Почему большинство фондов проигрывают индексу?

И почему это не показатель активного управления.

Все мы знаем, что обыграть рынок очень сложно. В доказательство этого часто приводят статистику SPIVA, где отражены долгосрочные результаты активно управляемых фондов. Для тех, кто не в курсе, там картина маслом: 95% активных фондов проигрывают индексу на длительных дистанциях.

Также в доказательство приводят пари Баффета против хедж-фондов. В 2007 году Баффет объявил, что готов поставить $500 000 против любого активного фонда. Он считал, что не найдется и пяти хедж-фондов, которые за десять лет обгонят по доходности фонд на индекс S&P 500. Вызов приняла инвестиционная компания Protégé Partners, и спустя 10 лет Баффет выиграл пари. Наш слоняра! Доказал всему миру, что активное управление — это казино.

Картинка складывается, разве здесь может быть ошибка? Конечно! Принято считать, что у фондов есть преимущество перед частными инвесторами в виде эксклюзивной информации, штата аналитиков и прочего. Поэтому если фонды не могут обогнать рынок, то частные инвесторы тем более не смогут. Но в действительности всё как раз наоборот, так что нам предстоит разобраться в том, почему фонды проигрывают индексу и откуда у частных инвесторов преимущество.

Первая причина очевидна, это высокие комиссии активных фондов. Целый арсенал издержек: management fee + success fee. Частные инвесторы могут повторять стратегии фондов без комиссий, поэтому одна и та же стратегия, реализуемая фондом и частным инвестором, будет иметь разные результаты из-за комиссий. И эта разница будет в пользу инвестора.

Вторая причина менее очевидная, но самая важная. Ликвидность. Фонды большие и неповоротливые, они могут инвестировать только в ликвидные акции. Многие стратегии показывают отличные результаты, пока они покупают низколиквидные акции, и чем более ликвидные акции они начинают использовать, тем сильнее падает эффективность стратегии. Тут всё просто: чем более ликвидная и популярная акция, тем меньше там неэффективностей. Слишком много умных глаз смотрят на ликвидные акции. В низколиквидных акциях всё равно наоборот, они непопулярны, там небольшие объемы торгов и там много неэффективностей. Третий эшелон неинтересен для фондов и крупных управляющих, потому что они просто не могут его купить, поэтому в низколиквидных акциях меньше умных денег.

Представьте, что ваш действительно рабочий алгоритм советует купить акцию, но вы не можете этого сделать, так как вы управляете сотнями миллионов в фонде, а у этой акции не хватает для вас ликвидности. Именно в этом преимущество частных инвесторов, им доступны все те стратегии, которые недоступны для фондов. Им доступны все те неэффективности, которые фонды не могут использовать. У них работают все те стратегии, которые перестают работать в фондах. Поэтому снова: одна и та же стратегия будет показывать совсем разные результаты у фондов и у частных инвесторов. Если вы никогда не торговали низколиквидными акциями, то вы вряд ли сможете точно понять, о чем речь. Это надо хотя бы раз увидеть, и будет лучше, чем сотню раз услышать.

Третья причина банальна. Психология инвесторов. Стоит фонду хотя бы на один год отстать от индекса, то клиенты тут же забирают свои деньги из фонда. Управляющие могли бы использовать стратегии, нацеленные на долгосрочный обгон индекса, но продать клиентам идею, что иногда стратегия будет проигрывать рынку — очень тяжело. Ведь конкуренты обещают обгонять индекс при любой погоде. Потому на рынке с такой жесткой конкуренцией фондам приходится отказываться от рабочих, но непопулярных стратегий.

Так о чём же говорит статистика SPIVA и пари Баффета? А говорят они всё о том же — активные фонды проигрывают индексу. Это правда, так как у фондов очень много ограничений, как мы уже выяснили. Ошибки начинаются тогда, когда мы приравниваем фонды к частным инвесторам и решаем, что раз уж «умные деньги» не могут обогнать рынок, то и частные инвесторы тоже не смогут.

Итого фонды проигрывают индексу потому что имею высокие издержки, играют против себе подобных (умных) на активах с высокой эффективностью цен, ко всему прочему еще и хотелки клиентов вынуждены учитывать. То есть, кажется, что в среднем у фондов практически нет никакого преимущества, которое могло бы приводить к обгону индекса долгосрочно.