Если завтра рецессия: что делать инвестору

@Disputy, да, это именно то что я сказал: за большую часть доходности отвечают "звезды" и мы не знаем их заранее.

@krumpans, да, я немного уточнил. Просто у некоторых тезис "медианная акция хуже рынка" может вызвать неоднозначную мысль "а давайте ка я выкину плохие акции, уж тут вероятность попасть в бяку высокая".

@Valmont, ну а как быть с тем, что больший риск понижает вероятность получения ожидаемой доходности? Риск - это не просто колебания.

@Disputy, больший риск - это большая дисперсия. Если мы предположим гауссовское распределение вероятностей получения определенной доходности, то вероятность получить "матожидание или больше" - те же 0.5.

Так-то SP500 - тоже стокпикинг

@Valmont, здравствуйте! А вы уверены, что рынок всегда и по всем позициям эффективен? И что "всё уже в цене"?

@Valmont, что это значит практически? Если у вас есть два актива с одинаковым матожиданием, но разным СКО, вы какой выберете?

Для получения ожидаемой доходности более уверенно для актива с большим СКО нужно большее число "повторений", срока в нашем случае.

Грубо говоря, есть кубик с кучей граней, на этих гранях нарисовано одно число 1. А есть кубик с гранями, на половине которых указан 0, а на другой половине указана 2. Матожидание выпавшего числа у них будет одинаковое. Только вот второй кубик для получения ожидаемого результата надо кинуть много раз. А у второго кубика СКО - 0. То есть любая попытка приведет к ожидаемому числу.

@Gregbar, здравствуйте, я - уверен в обратном, но я дискутирую с @krumpans, который на базе полной эффективности рынка делает вывод, что стокпикать опасно (хотя как раз в случае полностью эффективного рынка не должно быть).

@Disputy, хороший вопрос. Наверное, зависит от моих целей. Ну например, если мне $100000 погоды не сделает, а $1000000 сделает, то мне будет интереснее вложить $20000 с МО $100000 и ДИ от $5000 до $2000000, чем с МО $100000 и ДИ от $90000 до $110000. Потому что в первом случае есть небольшая вероятность, что моя жизнь изменится, а во втором её нет.

@Valmont, ну так топик про бегство от рисков, а не про их увеличение.

@Valmont, гауссовское распределение как раз на фондовом рынкe не работает. В моём комментарии выше приведён график показывающий распределение доходностей индивидуальных акций, y него длинный правый хвост - совсем не гауссовское распределение!

Именно поэтому выбирая индивидуальные акции вы рискуете упустить небольшое количество компаний которые в будущем дадут значительную часть доходности рынка.

@Gregbar, Да в целом я придерживаюсь того что рынок высоко-эффективен. Допускаю, что время от времени появляются какие-то неэффективности. Но это совершенно точно не может эксплуатировать pитейл инвестор, такой как мы с вами.

@krumpans, как вы перешли от (верного) утверждения "ожидаемая доходность по 1 акции не соответствует нормальному распределению" к утверждению "ожидаемая доходность от портфеля из 20 акций" (20 здесь условно) не соответствует нормальному распределению?

@Valmont, более того, доходность всего рынка не соответствует нормальному распределению. И уж тем более 20 акций.

@Disputy, вы не о том. Я о распределении доходности портфеля по отношению к доходности рынка.

@Valmont, мне кажется вы зря так взъелись на счет термина ожидаемая доходность. @krumpans говорит о рисках. Риск не взять лидера и получить доходность ниже рынка слишком велик при ручном выборе акций.

@Disputy, вы имели в виду "ниже рынка", наверное. Давайте предположим, что при ручном отборе шансы получить доходность ниже рынка 80%. Согласны с таким базовым предположением? (это просто для примера, точная вероятность может быть иной, важно, что она "значительна").

@Valmont, конечно ниже, да. Я поправлю.

Согласен. Представим ситуацию, когда весь рынок состоит из 100 акций.
2 из них манимейкеры (x23.5), 8 - дают доходность рынка (x1), все остальные дают (0.5x).
Ожидаемая доходность любой выбранной акции, как и всех вместе будет 1.

Однако при выборе одной акции, вероятность выбрать не акцию из нашего нужного десятка, будет куда выше. Так примерно и распределены доходности акций.

@Disputy, тогда рассмотрим портфель из вашего примера с одной случайной выкинутой акцией. С вероятностью 90% его доходность будет выше рынка, с вероятностью 98% выше рынка или так же. Получается, это разумный подход - стокхейтить отдельные акции.

Реальную ситуацию нужно моделировать - даже если у нас 2% очень хороших акций, шансы в портфеле из 30 рандомных акций не попасть ни в одну - меньше 1/2.

В реальности на том же графике extreme winners - 7%, вероятность не зацепить ни одного в портфеле из 20 акций - около 20%, то есть в 80% портфелей "из 20" хоть одна суперхорошая акция будет.

@Valmont, не понял, как так получилось.
Допустим всего 10 акций 2 виннера, выбираем 2 акции (20 из 100).
Всего сочетаний Cnk (биноминальный коэффициент) - 45 штук.
Вы утверждаете, что в 36 сочетаниях из 45 будут содержаться акция 1 или 2? Намного меньше (менее 40%)

@Disputy,

у нас 100 акций, 7 виннеров.

P(ни одного в 20) = С из 93 по 20 / C из 100 по 20 = 93! * 80! / (73! * 100!) = 80* 79* 78 * 77 * 76 * 75 * 74 / (94 * 95 * 96 * 97 * 98 * 99 * 100) = 0.198 примерно

@Valmont,кажется здесь не от процентов зависит, а от абсолютных значений n и k.
Потому что взяв 20% всех акций, когда виннеров 20%, а акций всего 10, получается гораздо хуже.

Тогда надо брать хотя бы реальные числа.
Потому что в моем примере с 10 акциями, все гораздо хуже.

@Disputy, ну давайте, это верно)

виннеров 210, всего акций 3000.

Портфель 20 акций ни одного виннера - 0.23
Портфель 30 акций ни одного виннера - 0.11
Портфель 50 акций ни одного виннера - 0.0257

@Valmont, спасибо!
Но согласитесь на таком количестве акций встает другой вопрос, кто из этих виннеров прям обязателен к попаданию (иксы), а кто всего лишь немного заутпеформил рынок.
Это более сложный вопрос, конечно.

@Disputy, я это к тому, что отобрать 30 мусорных акций при рандомном отборе довольно сложно.

@Valmont, исключительно мусорных да. Поэтому задача специально проиграть рынку тоже не очень простая в вакууме.

@Disputy, ну вот поэтому встает вопрос - какое распределение доходности у портфеля из 30 акций в случае минимального отбора? Матожидание вряд ли сильно отличается от рыночного (выиграть и проиграть сложно). Дисперсия определенная есть, но какая?

@Valmont, насчет риска ограниченного портфеля на рынке думаю куча исследований есть, надо поискать.
Кривую снижения диверсифицируемого риска от количества эмитентов, думаю мы все видели)

@Disputy, но почему-то люди покупают часто SP500, а не VTI+VXUS хотя бы.

@Valmont, люди на рынке вообще много нерационального делают)

@Valmont, извините, что влезаю. Мне показалась очень интересной ваша фраза "предположим, что при ручном отборе шансы получить доходность ниже рынка 80%". Хотелось бы понять, что подразумевается под словом "шансы"? Ведь это статистический термин. Вот вы отбираете бумаги с намерением держать их долго, не менее 5 лет, а лучше 10-15. Это ваш индивидуальный выбор и индивидуальное решение. Что здесь означает слово "шанс"? Если бы таким отбором занималось хотя бы человек 20 примерно среднестатистически среднеумелых инвесторов, а вы были бы принуждены купить всё то, что они выбрали, то слово "шанс" было бы вполне уместно. Но вы делаете свой индивидуальный выбор. Причём здесь статистика?

@Gregbar, смотрите, мы не можем одновременно верить в эффективность рынка и стокпикинг. Если мы верим в эффективность рынка, пофиг, какие бумаги брать, доходность всех бумаг одинаковая на основании имеющейся информации.

Тем не менее, даже в этом случае, у доходности стокпикнутого портфеля есть определенное распределение, матожиданием которого является рыночная доходность. Возникает вопрос, с какой вероятностью доходность портфеля меньше рыночной для случайного (или неслучайного) портфеля пускай из 30 акций. Если эта величина больше 1/2, то разумной рыночной стратегией будет взять инверсию портфеля - это даст с вероятностью больше 1/2 доходность выше рыночной.

@Valmont, Чем дальше мы уходим от гауссовского распределения доходности индивидуальных акций тем больше нужно акций в портфеле для снижения риска. Этот длинный правый хвост означает что нужно иметь очень широкую диверсификацию для чувствительного снижения риска, точно не 20 бумаг!

@krumpans, вы можете это доказать цифрами?

@Valmont, да, с удовольствием поделюсь исследованиями, как раз недавно об этом читал!

Вот тут интересное исследование распределения доходности на рынке коммерческой недвижимости в Австралии (file:///C:/Users/artjo/Downloads/AUretns.pdf). Было поставлено два основных вопроса:

1. Как распределена доходность индивидуальных объектов коммерческой недвижимости (в индустрии часто считается что доходность недвижимости в отличии от акций как раз распределена по Гауссу).

2. Если есть отклонение от распределения по Гауссу насколько это влияет на оптимальное количество объектов недвижимости в портфеле.

Результаты:

1. Распределение доходности несколько отклоняется от гауссовского распределения, графики ниже:

2. Это отклонение от гауссовского распределения имеет значительное влияние на количество индивидуальных активов в портфеле необходимых для избавления от диверсифицируемого риска. Если бы мы имели гауссовское распределeние для избавления от 75% рисков связанных с индивидуальными активами было бы достаточно 16 активов, а для снижения риска на 90% было бы необходимо 100 активов. В реальности форма распределения доходности такова, что для снижения риска на 75% необходимо 40 объектов коммерческой недвижимости, а для снижения на 90% их необходимо 500.

Какое значение имеет это исследованиe для нашей дискуссии - онo очень подробно с формулами и вычислениями доказывает, что форма распределения доходности имеет значительное влияние на требования к диверсификации портфеля. Чем дальше мы от Гаусса тем шире необходима диверсификация.

Подобное исследование было и для рынка акций, конечно. Вот это исследование показало что для снижения диверсифицируемого риска на американском рынке на 95% необходим портфель из 400 акций: https://icfs.com/financial-knowledge-center/risks

Есть еще один интересный момент, со временем правый хвост распределения доходности на фондовом рынке вытягивается. Это значит что сегодня необходим более диверсифицированный портфель чем 60 лет назад, например. Если этот тренд продолжится то в будущем и 400 акций будет недостаточно.

@Valmont, проблема в том, на мой взгляд, что вы не знаете статистические характеристики портфеля из, скажем, 15 отобранных определённым образом бумаг. И вряд ли когда-то узнаете, поскольку принцип отбора останется тот же, но бумаги в портфеле всякий раз могут быть совсем другими по их статистическим характеристикам. Вот примерно поэтому я не очень люблю вероятностный подход к анализу рынка. Именно тогда, когда он из инструмента превращается в средство препятствующее разумному инвестированию. И, на мой взгляд, это происходит тогда, когда исследователь начинает пытаться решить все проблемы этим инструментом.

@krumpans, так, давайте на последней статье сосредоточимся, а именно, на таблице 2.

как можно видеть, 20 акций дают среднюю ошибку 1.3%, 100 акций 0.6%, 400 акций по идее 0.3%.

Теперь зададимся вопросом не в плане ошибки, а в плане того, какую доходность мы ожидаем. Давайте предположим (как базовую точку), что мы ожидаем среднюю доходность в год 8% (реальная 5% при инфляции 3%). Возьмем горизонт планирования 20 лет и $10000 начального капитала. Итоговый капитал с поправкой на инфляцию:

20 акций - от $20681 до $33936
100 акций - от $23660 до $29735
400 акций - от $25057 до $28091

да, разумеется, разброс уменьшился, но с учетом того, что доходность положительная, такой разброс вполне может быть приемлем для инвестора.

Здесь не учтен дополнительный фактор - волатильность, конечно, выше для 30 акций, чем для 400 - но если вы верите в невозможность обыграть рынок стокпикингом, то она будет разнонаправлена в различные периоды. То есть либо вы умеете выбирать 30 лучших акций и тогда вам неважна повышенная волатильность, поскольку ваша альфа больше нуля, либо не умеете, и тогда вам не уйти далеко от среднего.

@Gregbar, давайте еще раз определимся - вы верите в эффективность рынка? Если да - нет возможности отобрать статистически иные бумаги. Если нет - вас должно заботить лишь, чтобы волатильность вашего портфеля была меньше прибавки доходности от выбора бумаг на горизонте планирования.

@Valmont, так никто не сомневается, что рынок можно обыграть стокпикингом, есть сомнения в том, что это можно делать систематически.

Ну и еще пару тезисов, почему 20 акций не смотря на то же матожидание доходности на самом деле не имеют его)

Если учесть, что у каждой акции, с реинвестицией всех выплат доходность целевая доходность минус 100% (акции вечно не живут), то портфель из отдельных акций долгосрочно обратится в ноль, тогда как индексация хороша тем, что новые бизнесы индексируются, а банкротящиеся деиндексируются. Если так можно выразиться.

Потом, усилия направленные на стокпикинг стоят либо комиссии управляющего, либо вашего времени и усилий.
Активные инвесторы по Шарпуп в целом проигрывают пассивным именно из-за издержек.

@Valmont,

То есть либо вы умеете выбирать 30 лучших акций и тогда вам неважна повышенная волатильность, поскольку ваша альфа больше нуля, либо не умеете, и тогда вам не уйти далеко от среднего.

Для меня это утверждение примерно соответствует такому заявлению: если вы можете видеть будущее то тогда вам не надо пристегиваться в автомобиле!

Я верю в то что никто не может видеть будущее и никто не может систематически выбирать 30 лучших акций. Моё мнение в том числе основано на публикациях SPIVA, которые демонстрируют что от широкого индекса большинство профессиональных управляющих отстают как до так и после комиссий за управление.

Если у человека есть уверенность в том, что он лично может обыгрывать рынок, то переубедить его в этом я естественно не смогу.

@krumpans, вы неправильно поняли. Я не утверждаю, что кто-то умеет выбирать. Но если вы считаете, что выбрать 30 лучших акций нельзя (неважно, на чем именно основана ваша вера), то тогда вы верите и в то, что невозможно выбрать 30 худших акций. А если так - вы верите, что любая акция априори статистически соответствует средней доходности по рынку (возможно, с иной волатильностью). В этой парадигме невозможно выбрать 30 акций так, чтобы проигрывать систематическим рынку или выигрывать у него, а значит, никакой существенной разницы с точки зрения доходности у портфеля из 30 и из 3000 акций нет, причем, чем длиннее период, тем доходность будет ближе к среднему.

@Disputy, активные инвесторы "в целом" - это плохой класс. Я думаю, у очень многих количество акций в портфеле будет меньше 5.

Стоит ли стокпикинг усилий? Зависит от рационализации поступка. По большому вопросу это сводится к вере "могу выбрать акции лучше рынка" или "не могу". Второй вариант действительно проще и не требует особых доказательств. Насколько первый вариант возможен? Ну мы видим и из прошлого, и из настоящего, что рынок акций пока что имеет локальные неэффективности. Насколько они эксплуатируемы, зависит от многих факторов, но вообще с распространением пассивного инвестирования рынок становится не более, а менее эффективным - поскольку меньшее количество участников участвует в определении цены активов.

@Valmont, конечно нет, не верю. Эффективность выполняется как тенденция на долговременных участках, как асимптота. А в любой текущий момент акция может быть как переоценена, так и недооценена. А бывают времена, когда почти всё на рынке переоценено или недооценено. И да, мне достаточно того, что волатильность уменьшается при одновременном повышении доходности (по сравнению с индексом).

@Valmont, Есть систематический не диверсифицируемый риск, который нельзя устранить и есть идиосинкратический диверсифицируемый риск индивидуальной акции, который можно устранить диверсификацией. В комментариях выше мы выяснили, что для устранения 95% диверсифицируемого риска на американском рынке необходим портфель из 400 бумаг. Соответственно если у инвестора портфель с меньшей диверсификацией он принимает на себя больше риска на единицу доходности т.к. диверсифицируемый риск не компенсируется рынком.

На мой взгляд рациональному инвестору следует стремиться к уменьшению риска на единицу доходности, а не увеличению.

@Valmont, спасибо за такой подход:

В этой парадигме невозможно выбрать 30 акций так, чтобы проигрывать систематическим рынку...

Я, чтобы понять, взял вырожденный случай: есть 9 акций с доходностью 1 и одна с доходностью 11. Средняя 2. Очень примитивно, но отражает ситуацию, когда единицы тянут за собой среднюю доходность вверх.

Каждый год надо выбрать Х акций из 10 для портфеля. Победитель каждый год разный. Я в статистике не так силен, поэтому гоняю Монте Карло симуляции.

И результаты такие: (кол-во акций в портфеле, денег через 20 лет, std):
1: 400, 130.7
5: 400, 45
10: 400, 0

Это помогло мне понять твою мысль. Может кому-то тоже пригодиться.

@krumpans, рациональному инвестору следует, прежде всего, искать рациональные ответы на более важные вопросы, а именно:

• можно ли увеличить доходность относительно рынка, какой при этом будет риск? Иными словами, можно ли сделать альфу больше нуля.
• является ли систематический риск неустранимым? Аналогично, можно переформулировать как "все ли акции будут иметь в будущем бету точно равной единице?"

когда будут получены рациональные ответы на эти вопросы, можно будет уже говорить о том, является ли выбор индекса широкого рынка оптимальной стратегией для конкретного инвестора.

ну и конкретно про уменьшение риска. Насколько я понимаю, широкий индекс долгового рынка заметно превосходит широкий индекс фондового рынка по соотношению риск/награда. Значит ли это, что рациональный инвестор должен быть в бондах на 100%?

@Valmont, повышенная доходность за счет увеличения риска - это не альфа, а бета.

Насчет бондов, все так, риск-доходность выше, только вот сама по себе доходность до нескольких раз меньше. А вы предлагаете при равной ожидаемой доходности увеличивать риск (при одинаковых характеристиках), что уж точно не кажется рациональным.

@Disputy, нет, повышенная доходность за счет увеличения риска - это одновременно альфа и бета.

Насчет бондов - оригинальная фраза была "На мой взгляд рациональному инвестору следует стремиться к уменьшению риска на единицу доходности, а не увеличению.". Из этой фразы следует, если мы считаем ее истинной, что нужно держать только бонды.

"А вы предлагаете при равной ожидаемой доходности увеличивать риск" - где я это предлагаю?

@Valmont, я был бы рад, если бы вы прочли все части (их четыре) этого опуса. https://habr.com/ru/company/dbtc/blog/527050/ хоть и понимаю, что это невозможно сделать в короткий срок. Потому что судя по всему у нас разные понятия альфы в голове.

где я это предлагаю?

Мы обсуждаем две альтернативы с одинаковой ожидаемой доходностью. Вы говорите, что рассматривать стратегию в поисках премии за более высокий риск ок. У меня это вызывает недоумение после того, как вы последовательно доказывали, что ожидаемая доходность у данных стратегий одинаковая.

@Disputy, вы меня неправильно поняли. Я говорил, что если человек верит в эффективность рынка, то он верит, что все акции равноценны с точки зрения ожидаемой доходности.

Такому человеку нет смысла, наверное, заниматься стокпикингом, кроме налоговых причин (например, не брать дивидендные акции или наоборот).

Доказать тут вообще ничего не возможно, потому что мы говорим о будущем, которое никак не обязано быть похожим на прошлое. Мы лишь говорим о вере - в ГЭР, конкретно. Кроме того, чтобы не заниматься стокпикингом, человек должен верить, что все акции подвержены систематическому риску одинаково.

Про статью - простите, я Хабр не читаю и не собираюсь начинать)

@Valmont, не понял на счет Хабра. Если что статья не на его основную тематику, это просто площадка. Эти статьи автор выкладывал в pdf, могу поискать или "распечатать")

Просто, когда вы называете доходность за счет увеличения риска альфой, вся дискуссия приобретает странный оттенок.

А вот и ссылка на pdf https://artem-bakulin.github.io/latex/papers/index-investing/

@Valmont,

Но если вы считаете, что выбрать 30 лучших акций нельзя (неважно, на чем именно основана ваша вера), то тогда вы верите и в то, что невозможно выбрать 30 худших акций. А если так - вы верите, что любая акция априори статистически соответствует средней доходности по рынку (возможно, с иной волатильностью).

Павел, вы уже много раз разными словами повторили утверждение, что на гипотетическом эффективном рынке у всех акций ожидаемая доходность одинаковая, но на чем оно основано?

Мне такое следствие ГЭР неизвестно. На полностью эффективном рынке (модельном), поскольку вся новая информация немедленно учитывается в цене, цена бумаги служит идеальным отражением всей доступной информации, включая риск владения этой бумагой. Проще говоря, у каждой акции свой риск и ожидаемая доходность, ему соответствующая.

ГЭР лишь исключает mispricing (по сути значительно запоздалое отражение доступной информации в цене, на котором можно "сыграть"). В реальности, говорят, mispricing случается, но практически на высоко-эффективном рынке инвестору очень сложно узнать об этом вовремя и выгодно использовать. И со временем он исчезает.

@Dmitry, так @Valmont говорит "статистически", то есть вытянув лотерейную акцию, ее ожидаемая доходность с учетом вероятности ее вытягивания будет равна рыночной.
Ну то есть если мы повторим эксперимент по вытягиванию произвольной акции много раз, то получим в среднем рыночную доходность.

@Disputy, что такое "много раз", это 30 раз? Как вытянуть что-то 30 раз из ненормального ассиметричного распределения с толстыми хвостами и получить среднее популяции с высокой вероятностью? Всё ещё не понимаю)

@Dmitry, "много" это точно не 30. 30 - это например количество акций, выборку из которых мы выбираем много тысяч/миллионов раз.
У орла доходность 1, у решки -1. Если кинуть монетку много раз, то доходность 0, я про это.

Риск разный, зависит от количества акций в выборке. Но ожидаемая доходность от риска не меняется.

@Disputy, так это к жизни никак не относится) Сток-пикеры выбирают свои 30 акций 1 раз, потом максимум за ними поглядывают и какие-то меняют. Поэтому их ожидаемая доходность портфеля с рыночным портфелем не соотносится.

@Disputy, я не называю доходность за счёт увеличения риска альфой, это как раз бета. Я еще раз процитирую сам себя:

• можно ли увеличить доходность относительно рынка, какой при этом будет риск? Иными словами, можно ли сделать альфу больше нуля.
• является ли систематический риск неустранимым? Аналогично, можно переформулировать как "все ли акции будут иметь в будущем бету точно равной единице?"

если альфа вашего портфеля больше нуля, ваш портфель зарабатывает больше рынка на том же уровне риска. Если бета вашего портфеля 0.5 - значит систематический риск в вашем портфеле в два раза меньше рыночного. С чем из этого вы не согласны?

Понятно, что можно взять рынок с плечом x2, это будет условно альфа -1.5, бета 2. Мы взяли риск в два раза выше и еще заплатили за это доходностью. Вопрос снова - какие будут альфа и бета, если мы выберем по некоторым критериям 30 акций?

@Dmitry, но стокпикеров миллионы)
К жизни может и не относится, но говорить, что у одной произвольно выбранной акции матожидание доходности отличается от матожидания доходности всего рынка, неверно.

@Dmitry, я правильно понимаю, что на ваш взгляд теоретическая возможность отобрать 30 акций с ожидаемой композитной доходностью выше рынка не противоречит ГЭР?

@Valmont, с точки зрения CAPM никакой альфы вообще не существует, а любая доходность дается исключительно за счет риска. И я не уверен, что эта модель плохая)

Систематический риск не устраним не потому, что не существует акций с бетой меньше единицы, а потому что либо это временно, либо эти акции дадут меньше доходности. Систематический риск неустраним в том смысле, что его не устранишь диверсификацией.

говорить, что у одной произвольно выбранной акции матожидание доходности отличается от матожидания доходности всего рынка, неверно

@Disputy, как раз абсолютно верно так говорить, потому что специфический риск 1 акции таким образом не исключается. Можно сказать, что если достаточно много раз выбрать случайную акцию юниформным рандомом, то статистика выборки будет соответствовать популяции. Но я не знаю зачем об этом говорить и как это относится хоть к чему-то из обсуждения выше)

я правильно понимаю, что на ваш взгляд теоретическая возможность отобрать 30 акций с ожидаемой композитной доходностью выше рынка не противоречит ГЭР?

@Valmont, конечно. Можно хоть одну акцию отобрать и на заданном интервале времени получить доходность выше рынка. Ткнуть пальцем в небо короче)

Проблема тут только с повторяемостью результата. А ГЭР вам лишь обеспечит своевременное отражение информации в цене.

@Dmitry, так вы опять говорите про риск, а я вам про матожидание доходности.

Представим ситуацию, когда весь рынок состоит из 100 акций. 2 из них манимейкеры (x23.5), 8 - дают доходность рынка (x1), все остальные дают (0.5x).

Какая ожидаемая доходность (мо) будет у произвольно выбранной акции?

@Dmitry, давайте уточню. Итак, можем ли мы отобрать 30 акций так, чтобы их ожидаемая на базе известной нам информации доходность превосходила рыночную без принятия дополнительного риска?

@Disputy, матожидание будет средневзвешенным, это правильно. Но в реальности его можно получить только если купить все акции. Если же выбрать 30 из них, результат будет любым (в диапазоне, конечно), поэтому я и говорю про специфический риск, который нельзя устранить однократным выбором небольшого количества акций.

@Valmont, без дополнительного риска нет, сужение выборки отклонит нас от системного риска.

Отмечу, что "ожидаемая на базе известной нам информации доходность" это не "матожидание" в моем понимании, а результат анализа информации, который может быть любым. Получается, что если вы отбираете узкий набор акций и своей ожидаемой доходностью считаете матожидание рынка, то это такая подмена понятий или самообман, потому что реализованная доходность не будет равна матожиданию, как если бы вы купили весь рынок.

@Dmitry, соглашусь про замечание насчет матожидания.

Наверное, вы правы. Я неявно предполагал, что отобранные акции имеют при диверсификации такой же системный риск, как и весь рынок. Если их системный риск больше или меньше среднерыночного, то в целом можно получить меньшую или большую доходность.

@Valmont, про возможность систематически извлекать альфу мы обменялись мнениями выше - я считаю что это чрезвычайно мало-вероятно. Если у вас другое мнение то я ваше мнение уважаю и знаю что переубедить не смогу.

Про облигации: это другой класс активов, который мы используем для диверсификации. При определенной комбинации риск на единицу доходности портфеля из акций и облигаций будет ниже чем каждый из них по отдельности.

@Valmont, примерно так, только отобранные акции имеют системный риск + специфический от каждой акции. Иметь системный риск выше рыночного нельзя, потому что это синонимы.

@krumpans, но объясните мне) пускай инвестор верит, что альфы нет (примем это за базу).
Почему его при этом волнует условный 1% остаточного диверсифицируемого риска, а не гораздо большие проценты системного риска, налогов и т.д.?

Например, в стране X дивиденды облагаются налогом 30%, а capital gains нет. Инвестор может выбрать акции без дивидендов и получить доходность на 15% больше (условно предполагаем, что половина роста благодаря дивидендам).
Будет ли при этом его волновать то, что его диверсифицируемый риск слегка больше?

Я на самом деле спорю не ради спора - я хочу отметить, что нужно смотреть не только на относительные значения "для убирания 95% диверсифицируемого риска нужно 400 акций", но и на абсолютные "портфель из 50 акций будет иметь диверсифицируемый риск 0.8%"

Это насущная для меня проблема - я вынужден стокпикать и поэтому меня интересует, какой дополнительный риск я несу и как его уменьшить.

@Dmitry, давайте тогда определимся - что вы называете риском?

@Valmont, а распакуйте "вынужден стокпикать", плиз.

@Valmont, любые события, влияющие на цены отдельных бумаг, то есть меняющие их доходность. В совокупности это системный риск (рынка), по отдельности несистемный риск. В общем, то же, что в литературе имеют в виду.

Несистемный риск достаточно быстро диверсифицируется в системный с увеличением количества бумаг в портфеле в терминах волатильности, но при имеющемся распределении доходностей в терминах реализованной доходности он диверсифицируется только большим количеством бумаг (не 15).

😱 Комментарий удален его автором...

@Valmont, если не вдаваться в детали, то в целом я с вами согласен в том, что к своему финансовому плану нужно подходить холистически и смотреть на все издержки включая налоги да и на другие факторы тоже. Я сам в соседней статье писал о том, что в Португалии можно получить гражданство через дивиденды. Я могу себе представить человека, который решит что для него этот паспорт имеет такую ценность, что он несколько лет поживет с дивидендным портфелем ради этого.

Если вы вынуждены стокпикать из-за того что у вас опционы или RSU, то с этим конечно ничего не поделаешь. Я сам был в такой ситуации!

@krumpans, да даже не только гражданство через дивиденды, там я так понял и налога на дивиденды нет по этой визе D7.

Я думаю, что тут можно вспомнить ваш же соседний пост - важна уверенность в правильности выбранной стратегии. Очевидно, что мы не знаем, что в данный момент правильно - стокпикать, широкий рынок или вообще все нужно в биткоин вложить. Дальше мы (и этот пост это показывает) пытаемся убедить других, а больше себя, что мы не делаем ошибки.

@krumpans, кстати, я поигрался в portfolio optimizer с различными классами активов - для оптимального соотношения риск/доходность во всех экспериментах доля акций меньше 30%, а в целом около 15%.

@Valmont, да, разные классы активов с позитивной реальной доходностью и низкой корреляцией. Уверен, что есть много интересных возможностей оптимизировать SWR, например, с помощью других классов активов. Я лично пока просто не знаю об этих активax достаточно.

@Gregbar, так я не просто так этой статьей поделился, там как раз раскрывается мысль, что стратегия, построенная на базе избыточной доходности большую часть времени ничего не давала.
Вероятно просто у вас изменилась склонность к риску или вы ее изначально неправильно определили.

@Gregbar,
У тех, кто держит фонды облигаций, облигации не гасятся. Ну то есть если взять нескольких людей из нашего сообщества, у них именно так, это не какой-то инвестор в вакууме. Они просто постепенно докупают. А потом будут постепенно изымать. Ну то есть проблема инвестирования крупной суммы сразу она не для всех. У меня такого вообще никогда в жизни не было, пусть мой инвесторский опыт не такой большой, но 6 лет все-таки.

По поводу выбора хороших акций есть сомнения в том, что вообще кто-то их может выбирать систематически)

А я пропустил или было обоснование, почему облигации лучше заменить дивидендными акциями?

Просто насчет дивидендных акций, это не широко известное мнение, но вообще говоря они имеют больший риск, чем широкий рынок акций целиком, не говоря уж об облигациях. Ссылки под рукой нет, но кажется @krumpans такую имел. Могу и поискать, если интересно обоснование.

@Disputy, здравствуйте! Да, конечно, облигационные фонды не имеют даты гашения. Поэтому я их никогда и не покупаю :)

По поводу отбора акций: разумеется, есть сомнения. Очень большие сомнения! И насмешки над теми, кто пытается это делать. Всё это, безусловно, есть. Я не буду ссылаться на свой опыт, поскольку это единичное, а не статистически значимое явление. Но немного выше я в ответе на реплику Павла Комаровского дал ссылку на некоторые мои изыскания. Повторю их https://gregbar.livejournal.com/920158.html и продолжение здесь https://gregbar.livejournal.com/920395.html

Замену облигаций высокодивидендными акциями я предложил сделать потому, что ни фонды облигаций, ни отдельные высоконадёжные облигации не дают сегодня доходности 5%+, а отдельные высокодивидендные акции дают.

@Gregbar, спасибо за ссылки, прочту.
По поводу дивидендов, ведь нельзя сравнивать дивидендные акции с облигациями. Во втором случае поломается прибыль и дивиденды исчезнут. Кто-то же покупал GE или Ford 5 лет назад, говоря, что это лучше уж чем надежные облигации. И дивдоходность выше рынка.

@Gregbar, спасибо!

Может быть, моя риторика показалась излишне агрессивной; но я писал свои вопросы не с позиции "вы обязаны нам сейчас провести исследования, иначе!!". Скорее я попытался сформулировать, как бы я подошел к проверке ваших гипотез, если бы действительно захотел попытаться убедиться в том, что они рабочие (и, например, последовать им в своём портфеле).

Потому что я лично скорее склонен считать финансовые рынки достаточно высокоэффективными в практическом смысле. Это значит, что реальная неэффективность может где-то и быть, но прибыльно ее заэксплуатировать на практике вряд ли получится (поэтому с практической точки зрения я склоняюсь к тому, что и не стоит сильно пытаться).

С позицией "рынок переоценен, нужно отходить от своей долгосрочной аллокации активов" я сидел последние три года. На базе нее я тоже принимал определенные решения и формулировал некие подходы - к счастью, я достаточно четко сформулировал, что я собирался делать и почему, поэтому в том, что мой подход дал впечатляюще плохие последствия, легко убедиться. Поэтому мне и интересно - как конкретно вы бы подошли к фальсифицированию своих гипотез? Что конкретно потом можно будет проверить и сказать "Григорий был прав" или "Григорий ошибся"?

Что удалось мне проверить бэк-тестингом? Вот здесь небольшой отчёт о результатах

Наличие бэктестинга какой-либо идеи - это, на мой взгляд, конечно лучше его отсутствия. Правда, проблемой здесь становится избежание оверфиттинга. Если я правильно понимаю, то вы здесь как раз подбирали наиболее оптимальные значения сортировочных параметров, чтобы получить наилучший показатель доходность/риск.

@PavelKomarovskiy, точно! Это наиболее распространённый аргумент в дискуссиях с такими как я любителями выбирать акции :) Да, для N точек всегда можно так задать параметры полинома N-й степени так, что график полученной функции пройдёт строго по всем точкам. Но при этом, если эти точки являются результатом какого-то эксперимента, то этот факт совершенно ничего не говорит о том, что и далее генерируемые точки будут лежать или хотя бы близко находиться к линии графика этого полинома. Этим аргументом бьются все хитро построенные алгоритмы, эффективность которых "доказана" на прошлом. Да, скажет кто-то, просто подогнали параметры. А что будет дальше, ничего не известно.

Я мог бы сказать, что я не подгонял параметры, а выбирал мультипликаторы, которые соответствуют принципам Value Investing.

Но этот аргумент тоже не сработает.

Я мог бы сказать, что моя личная практика показывает то же превышение над рыночным индексом (с точностью до именно 4% превышения над S&P), хотя я не подбирал параметры при личном отборе, да и никаким формализованным алгоритмом я не пользовался при выборе, просто выбирал хорошие и непереоценённые.

Но это тоже ничего не доказывает. Какая уж у меня статистика? 12-15 лет? Смешно.

Кстати, я читал вашу статью о том, как у вас ничего хорошего не вышло с пикингом - очень достойная статья, но ваш неуспех в этом смысле тоже не о чём. Частная история, нет достаточной статистики.

Я мог бы, так же сказать, что сторонники исключительно индексного инвестирования тоже активно пользуются для доказательства своих идей именно прошлой статистикой, у них просто нет выбора.

Но в данном случае это смущает критиков как-то не столь сильно.

Но главное не это.

Главное то, что рынок - это совокупность действующих на нём индивидуумов. А они наделены разумом, способностью обучаться и умением читать статьи. Поэтому рынок непрерывно меняется. Поэтому никакие исследования на прошлом ничего не скажут нам о будущем. Будущий рынок статистически другой, чем прошлый. Причем, постоянно.

Именно поэтому я не люблю слишком глубокое погружение в математику и статистику (которые всегда на прошлом, просто нет других вариантов) для обоснования своего инвестиционного поведения (хотя смотреть статистику надо, разумеется). По этой же причине инвестиции никогда не будут наукой, а всегда будут сплавом науки, личного опыта и интуиции. И слава богу! Этим и интересны.

И в свете всего сказанного, последний вопрос, Павел: и что же, после вашего неудачного опыта, вы совсем не выбираете одиночные акции? В вашем портфеле строго индексные фонды? И если нет, то почему?

@Gregbar, я прочитал ваше исследование.

Что осталось за кадром?

• оптимальный состав портфеля меняется от года к году, видимо. Как ведет себя динамическая стратегия, с пересмотром портфеля (ежегодным, ежетригодным, неважно)?
• какая аллокация у портфеля (равная, по капитализации, по рейтингу, как-то ещё)

теперь про оверфиттинг. Так, как вы описали, вы, действительно, могли оверфитнуть стратегию. Как это поправить (в предположении, что вы действительно подбирали параметры на всем диапазоне, я основываюсь исключительно на ваших словах):

1. Выделить 30% шкалы в тестовую выборку (если мы следим за портфелем на протяжении 6 лет - это год старта от 2009 до 2014)
2. Подобрать гиперпараметры на оставшемся диапазоне. С нуля. Подобрать лучшие для этого диапазона.
3. Проверить стратегию на тестовой выборке.

@Gregbar, я никогда не пытался выбирать отдельные акции - я считаю, что это неоптимальная трата моего времени с точки зрения вероятной отдачи на вложенные усилия. Я пытался заниматься маркет-таймингом - как вы справедливо заметили, не факт что действия были неправильные (на выборке в 1 штуку не поймешь), но тем не менее для меня это скорее сигнал, что и это упражнение не сильно осмысленное. Так что с маркет-таймингом буду постепенно завязывать.

А так - да, считаю, что индексные фонды для меня - это хороший выбор.

В целом - мне по-прежнему интересно было бы узнать, допускаете ли вы, что критики вашего подхода на самом деле могут быть правы, и вы действительно занимаетесь упражнениями с отрицательной добавленной стоимостью относительно индексирования. И если да - то какие свидетельства могли бы вас в этом убедить?)

@PavelKomarovskiy, конечно допускаю! Начал простейшую проверку. Алгоритм выбрал мне акции на 2021 год. Буду держать этот портфель 6 лет и публиковать отчёты. Но если даже будет положительный результат, критики справедливо скажут, что это ничего не доказывает. Это, знаете, как "и не узнаете, что она вам изменяла, и умрёте счастливым, но не узнавшим правды". Так и здесь: можно умереть богатым и не узнать правды.

@Valmont, постараюсь ответить по пунктам.

• динамическая стратегия примитивна: покупаем в январе то, что выбрал алгоритм и держим 6 лет, потом всё продаём.
• аллокация равная: в каждую компанию вкладываются равные по объёму средства.

Оверфитинг. Дело в том, что я не меняю параметры год от года. И я не пытался подстроить параметры по результатам серии испытаний. Я их установил, конечно, но по общей экономической логике, и потом прогонял на разных годах старта уже ничего не изменяя. Впрочем вру. Когда закончил всю серию испытаний, я было подумал, что может быть стоит улучшить алгоритм. попробовал немного изменить параметры. Но получил те же результаты и оставил это дело. Оказалось что в довольно широком диапазоне изменения параметров не влияют на результат. Лучше на примере. Среденегодовой рост выручки за последние 6 лет - важный параметр. Но среденегодовой рост прибыли важнее. Поэтому я присваиваю второму коэффициент 2 при расчёте общего рейтнга акции, а первому 1. Но если присваивать коэффициент не 2, а 1,5, то ничего не меняется в общих результатах. Конечно, если присвоить коэффициент 0,5 вместо 2, то мы сумеем, вероятно, "сломать" алгоритм, поскольку это противоречит экономической логике: копании существуют для прибыли а не для объёма выпуска. Поэтому присваивать прибыли меньший коэффициент - неправильно.

@Gregbar, под динамической стратегией я имел в виду приближенное к реальности поведение - перебалансировку каждый год, например, под новый список.

Теперь, про оверфиттинг - если вы взяли параметры исходя из общих соображений, и алгоритм заработал сразу на всех годах - это не оверфиттинг (хотя имеет смысл принять меры против). Если же вы подбирали их так, чтобы обеспечить максимальную прибыльность на всем диапазоне - в таком варианте оверфиттинг мог прокрасться.

@Valmont, "под динамической стратегией я имел в виду приближенное к реальности поведение - перебалансировку каждый год, например, под новый список".

Да, я так и понял. Я не ребалансировал.

"Теперь, про оверфиттинг - если вы взяли параметры исходя из общих соображений, и алгоритм заработал сразу на всех годах - это не оверфиттинг (хотя имеет смысл принять меры против). Если же вы подбирали их так, чтобы обеспечить максимальную прибыльность на всем диапазоне - в таком варианте оверфиттинг мог прокрасться."

Да, именно так я и понял вас. И я не подбирал коэффициенты под результаты на всём горизонте. Я их выбрал из общих соображений.

@Gregbar, тогда как мне кажется опасения по поводу оверфиттинга безосновательны, я с вами согласен.

@Valmont, Интересно, а какие меры вы предлагаете принять тем не менее против оверфиттинга? Если это не будет очень сложно, я попробую сделать.

@Gregbar, вам нужно попробовать исключить фактор удачи. Например: вы отбирали какие-то акции каждый год алгоритмом. Предположим, алгоритму просто повезло. Тогда если эти акции исключить одновременно из датасета и индекса, то алгоритм выберет некоторые другие акции, будут ли они обгонять модифицированный индекс?

Это покажет, ранжирует ли алгоритм акции правильно, или просто так случилось, что хорошие акции этого периода в топе.

как вариант можно отдельно посчитать large-cap, midcap и small cap - если данный фундаментальный анализ работает, он будет работать на любом подмножестве компаний.

@Gregbar, здравствуйте :)
спасибо за ответ.
но на примере at&t ситуация может измениться.
BTI ведь наверняка неспроста столько платит. И люди курят вроде бы всё меньше

@Vadim, BTI платит вполне разумно в отличие от MO. Ситуация может измениться, но пока что...)))

@Vadim, конечно! Поэтому надо раз в год изучать экономические показатели этой фирмы. И если дело пойдёт плохо, надо продавать. Я изучал. Пока, на мой взгляд, всё хорошо.

@Valmont, согласен.

@Gregbar, даже на примере малого бизнеса управленческая отчетность может быть хорошей, а внутри уже назревает крах. Что уж говорить про большой бизнес.
Как можно на основе только финансовой отчетности, не погружаясь в детали бизнеса, оценивать компании?
По хорошему ведь надо как в Billions: Смотреть на спутниковых снимках как меняется количество грузовиков на складах :)

@Vadim, конечно, фальсификации возможны и реально бывают. Есть способы проверки достоверности отчётов, но и они не всегда срабатывают. Иногда обнаруживаются серьёзные фальсификации и компания падает. Но и её облигации падают. Ведь рейтинговые агентства тоже работают с финансовыми документами. И на основании их присваивают рейтинги, на которые все ориентируются при выборе облигаций. Выход известен - диверсификация. Если у вас 7-10 высокодивидендных акций, вам проще пережить крах одной фирмы. Впрочем, как и в случае облигаций.

@Gregbar, я не только про фальсификации. Не все есть в финансовых отчетах. Для чего-то может оказаться достаточным, что новый HR пришел неудачный

@Vadim, конечно. Но это начнёт проявляться в будущих финансовых результатах. Компании растут и тонут не мгновенно, а очень постепенно. Годами. По годовой финансовой отчетности это становится видно заранее.

@Gregbar, так суть в том, что вы можете это увидеть слишком поздно. когда акции уже сложатся

Компании растут и тонут не мгновенно, а очень постепенно. Годами. По годовой финансовой отчетности это становится видно заранее.

@Gregbar, вот это интересный момент в вашей стратегии. Потому что, если допустить какую-то степень эффективности на рынке (какую-то степень допускают, наверно, все), то эти постепенные изменения будут постепенно отражаться и в цене.

А теперь смотрим - мы получали отличную (в сравнении с широким рынком акций) доходность дивидендами, при этом всё это время цена самой акции снижалась. Тут вы решаете, что пора избавляться от такой дивидендной коровки. И тогда вопрос - а в сумме полученные дивиденды и потеря стоимости дадут лучший результат, чем рынок, или худший, или такой же? Я больше склоняюсь к "примерно такой же, если повезет".

@Dmitry, это вообще не понятное мне место дивидендных инвесторов.
Взять Бабайкина того же, он говорит, вот я инвестирую сюда, потому что "эта корова дает больше молока". Типа, если перестанет, прирежу на мясо.
Проблема в том, что когда перестанет, она вероятно будет дряхлая, никому не нужная и поэтому дешевая, а доходность за все эти годы, уменьшенная на падение котировок окажется скорее всего ниже рынка.

@Dmitry, всё верно, поэтому надо смотреть за ценой, а - самое главное - надо смотреть рост/снижение Sareholder's Equity, распродаёт ли компания себя? И, конечно, Payout смотреть.