→ Пассивное инвестирование — это пузырь?

@Dmitry, с этой мыслью согласен в целом. Крупные притоки/оттоки ликвидности в любом случае должны приводить к "искажениям" (условный термин с учетом того, что не очень понятно относительно какой справедливой точки их считать). Можно разве что упирать на то, что "умные" активные фонды в случае шухера сливают в первую очередь самые ликвидные позиции, т.к. это можно сделать без существенных потерь, а индексные фонды вынуждены продавать всё одновременно.

Кстати, именно в этом кроется проблема активных фондов - при больших оттоках получается, что оставшиеся пайщики остаются со всеми сомнительными неликвидными активами, а вовремя продавшие успевают реализовать "нормальный" товар. Так что возникает стимул в случае неприятных событий всем набигать на фонд одновременно, чтобы не остаться с носом.

@Dmitry, теорию я знаю, но вопрос же в том, что происходит "на самом деле", как говорят некоторые, а не в умах теоретиков.

Как практик позволю себе несколько тезисов

1. На рынке не существует никакого "рыночного равновесия". Рыночные спрос и предложение, которые определим как мгновенную сумму бидов и асков могут меняться в течение очень короткого времени (нескольких секунд) не то, что в разы - на десятки порядков. Это приводит к "дрожанию" цены внутри дня в довольно больших пределах.
2. Мгновенные спрос и предложение НИКАКне влияют на долгосрочные (изменение на интервалах более одного дня) движения цены.
3. Долгосрочные движения цены создаются двумя способами:

Второй достаточно экзотичен и здесь его рассматривать не будем.
Первый - игроками, вынужденными исполнять объёмы операций, превосходяций дневной объем торгов. Основные категории таких игроков:

• брокер, получивший крупный заказ
• пенсионные фонды
• пассивные фонды в фазах резкого притока/оттока клиентских средств.

Эти участники ВЫНУЖДЕНЫ в течение длительного времени размещать в заявках свои объёмы и поддерживать их длительное время, что и приводит к междневным сдвигам цен. Причём в общем объёме торгов на этих участников, действительно, приходится 10-20%, но это оказывается именно тот объем, который и двигает цены.

Так что я скорее согласен с тем, что сейчас в фонды идёт рекордный приток средств и они ВЫНУЖДЕНЫ надувать пузырь следуя собственным же правилам. Другое дело, что причина этого пузыря не само по себе пассивное инвестирование, или его популярность (по моему мнению она никак не изменилась за последние 10 лет). Причина - безумные объёмы количественных смягчений с практически нулевыми ставками. Эти деньги и надувают пузырь, а пассивные фонды всего лишь один из технических способов надувания.

@NikS, есть ощущение, что в контексте статьи вы слишком усложняете. Как именно эти 5% торговых объемов в индексных фондах, пусть даже с этими гипотезами о ценообразовании, долгосрочно могут влиять на рыночные цены?

Также путается причина и следствие. То, что индексные фонды что-то покупают, не причина роста цен, а следствие роста цен после торговли активных участников рынка - они определяют цены, генерируя 95% объема торгов (или 99%, если верить более точной оценке Vanguard, которую я приводил в статье).

@Dmitry, опишите, пож, механизм долгосрочного формирования, цен активными участниками рынка. Каким образом они направлено сдвигают цену вверх на 10-20% за 2 недели, например?

Мой тезис - объем торгов активных участников рынка создаёт всего лишь внутридневные колебания, цен в небольшом диапазоне значений (конкретно в +-2% от средней цены за день укладывается около 80 % всех цен дня). На движения, цены между днями активные участники рынка не влияют вообще никак (в базовой версии ценообразования).

@NikS, я это понимаю так, что поступает новая информация - пусть будет отчёт, люди читают и приходят в стакан. Если отчёт хороший, то создаётся спрос и цена растёт, если нет - падает на росте предложения. Конечно же это всё на фоне прочего шума происходит, технического анализа, поведенческих факторов и чего угодно, то есть в реальности всё не так очевидно.

В итоге день закрывается какой-то ценой, и она не сбрасывается к предыдущей в начале следующего дня, а торги на новой информации (в том числе ночной и с выходных) продолжаются с предыдущего значения цены, в котором учтена старая информация. Так и создаётся долгосрочный рост или падение.

По вашей же теории цены перестают учитывать прошлую информацию на следующий день, если я правильно понял - такой трактовки я никогда не встречал. 🤷‍♂️

@Dmitry, а как быть в Вашей трактовке с гипотезой эффективности? Конкретно с тезисом о мгновенном учёте рынком всей информации? Ну, понятно, что мгновенно, это абстракция, но на эффектмвном рынке за день уж можно учесть все поступившие. Откуда тогда берутся длительные направленные сдвижки цены на значительные уровни? Каждый день на рынок приходит все новая и новая положительная информация?

Я, кстати, пока вообще не говорю о каких-то теории. Я не понимаю что значит "учитывать информацию". Всеи, что я написал в первом комменте, это по большому счету даже не гипотезы, это наблюдательные факты. 😉

@NikS, не очень понимаю проблему с долгосрочностью и не вижу противоречия ГЭР - как уже сказал, уже учтенная информация остается в цене, то есть "у цены есть память", так сказать, что и позволяет ей долгосрочно расти или падать.

Вот пример изменения цен из другой моей статьи в ответ на изменение дивидендной политики (картинка по данным из исследования Асквита и Маллинза 1986 года на дневных данных):

Линия на графике построена по агрегированным данным и показывает среднее отклонение от нормальной дневной доходности за 12 дней до и после большого числа анонсов о том, что дивиденды будут увеличены (событие в день 0 по оси абсцисс). Такой тип события вызывает незамедлительный скачок цены акций, потому что увеличение дивидендов значит и увеличение будущих денежных потоков по бумаге, а значит она должна подорожать.

Как видите, цены выросли долгосрочно и следующая значимая информация, а не шум, изменит её долгосрочно в какую-то другую сторону.

@Dmitry, нет 🤣ваш пример не про долгосрочность роста. Он как раз про то, что новая информация быстро агрегируется. На приведённом графике за два дня.

Я пытаюсь понять ваше объяснение ростам/падениям цены в течение нескольких недель, месяцев.

Первый тезис с которым я согласен - движение создаётся избытком спроса, или предложения. Но откуда берётся этот избыток на длительных интервалах времени?

@NikS,

объем торгов активных участников рынка создаёт всего лишь внутридневные колебания, цен в небольшом диапазоне значений (конкретно в +-2% от средней цены за день укладывается около 80 % всех цен дня). На движения, цены между днями активные участники рынка не влияют вообще никак (в базовой версии ценообразования).

Не совсем понял, а что тогда влияет?

@NikS, посмотрите на график, но не только на день 0, но и на день 12 - рост цены сохранился. Следующее значимое событие, допустим, поднимет её ещё - вот вам долгосрочный рост. Короче в день ноль не спайк, а ступенька. Со временем же будет лестница, а не куча спайков без накопленного изменения цены.

Чтобы рост цены сохранился, не нужен постоянный рост спроса. Изменение спроса и предложения задаёт новую цену в будущем, а не меняет старую в прошлом.

@Dmitry, это только в приведённом Вами единичном примере. Так рынок, действительно реагирует на появление новой информации - быстрой агрегацией в новый ценовой уровень. Но это только частный случай. Длительные росты/падения, вообще говоря, не состоят из последовательности коротких ступенек с колебаниями вокруг них, как нарисовано на Вашей картинке. Поэтому я и спрашиваю откуда же они берутся?

@Disputy, я написал в начале: участники рынка, вынужденные исполнять объёмы, сравнисым со среднедневным и превосходящий его. В этой категории часто оказываются индексные и пенсионные фонды.

@NikS, то есть, если у институционалов возник интерес к бумаге, то они двигают её вверх и наоборот?

Как так получается, что индексные фонды генерируют 1% объёма, но при этом умудряются создавать такой объём, которого достаточно для изменения цен?
Почему сделки других участников не учитываются я не понимаю.

@Disputy, ну, не 1, а все-таки 5-10% общего объе ма. Видимо в коммениах это сложно будет объяснить. Попробую отдельно написать.

@NikS, я уже 3 раза разными словами повторил откуда берутся долгосрочные изменения цен, пожалуй, без фактов и ссылок на конкретные исследования с вашей стороны, опровергающие это, четвёртый раз будет последним)

Представим ваш личный пример. Вы пытаетесь купить акцию, пусть она будет не очень ликвидна. Утром вы выставили лимитную заявку подешевле, поэтому сразу никто не продал. Ну и ушли до завтра (допустим, перенос позиций включён у брокера). Днём вышел отличный отчёт по этой компании, мало кто ожидал такую прибыль (ну как обычно). Участники торгов как сумели пересчитали свои DCF и пришли в стакан с новыми ценами, компанию теперь продают дороже, ваша лимитная заявка уже потеряла всякие шансы исполниться. На следующий день вы открываете терминал и все ещё хотите купить.

1. Вы повысите цену в заявке, почему?
2. Через месяц другие участники рынка будут продавать эту акцию с учетом последнего отчёта в своих DCF моделях или каких угодно других, пусть он и месячной давности, или возьмут случайные цены с потолка?

@Dmitry, хорошо, я напишу отдельный пост на эту тему, но пока ещё раз замечу, что Вы противоречит своим же аргументам. Если ГЭР верна и агрегация информации происходит очень быстро, как на графиках, которые Вы так любите, то графики цен должны вести себя совершенно иначе, чем мы наблюдаем. В примере со мной - когда я увижу новый отчёт, поставлю цифры в свою dcf модель и увижу, что текущая цена меньше модельной я просто сниму старую заявку и заберу бумагу с аска. И произойдёт это все очень быстро.

@NikS, в примере с вами вы всё ещё хотите её купить, вы не ответили на вопрос что сделаете в этом случае и второй вопрос тоже игнорируете.

@Dmitry, я ответил, что если текущая цена ниже модельной на достаточный дисконт, то заберу бумагу с аска. Если нет сниму заявку и забуду.

По 2 вопросу - я его просто не понял. Как можно взять цены с потолка, если есть рынок?

@NikS, понятно, я неправильно прочитал. Ну вот, то есть купите по новой цене, если она покажется выгодной, хотя она выросла относительно вчерашней. Та же логика работает и через неделю, и через месяц. Компания переоценилась и дальше актуальны новые цены.

По 2 вопросу - в том и дело, что есть прошлая информация и цены не с потолка берутся, а исходя из неё. Поэтому рынок акций - это не просто random walk, а random walk с экспоненциальным ростом (ну или какая-то авторегрессия первого порядка (AR-1 model) с ростом, то или иное вроде никто не смог доказать). Описывается это как geometric random walk model: https://people.duke.edu/~rnau/411georw.htm или более подробно https://people.duke.edu/~rnau/Notes_on_the_random_walk_model--Robert_Nau.pdf

Я не противоречу себе, говоря, что рынки достаточно эффективны, долгосрочный рост не противоречит ни EMH, ни random walk theory. На эффективных рынках без роста цены сегодня равны ценам завтра (просто движутся вправо с каким-то шумом), а на эффективных рынках с экспоненциальном ростом они следуют за экспонентой роста.

Как я понимаю, вы с @NikS говорите чуть-чуть о разном, и скорее дополняете друг друга, чем опровергаете.

Избыточная ликвидность двигает кривую спроса вверх, увеличивая равновесную цену (= капитализацию рынка в случае пассивных на этом рынке инвесторов). В этом аспекте активные участники рынка неотличимы от пассивных т.к. движение цен от перетока ликвидности через границу рынка не зависит от того, через каких участников он происходит и обе категории участников совершенно равноправны (не существует пассивных участников «расширенного рынка»).

Внутри границ рынка, активные участники могут лишь изменять соотношение капитализаций различных компаний. Т.е. если, например, ликвидность large cap'ов недостаточна, чтобы вместить приток денег от пассивных участников и их капитализации разгоняются сильнее, чем равновесная капитализация рынка, то активные участники перераспределяют излишнюю капитализацию между остальными акциями. Таким образом, пассивное инвестирование не может создать пузырь в каких-то отдельных категориях акций, так же и переток денег из активных в пассивные фонды тоже не может создавать перекосов на рынке, т.к. оставшиеся активные участники их быстро выровняют.

То есть да, долгосрочные движения цен определяются переливом ликвидности через границу рынка.
И да, цены на рынке определяются только в процессе торговли.

С другой стороны, процесс определения равновесной цены на активы — не мгновенен, и относить 100% трендовости на крупные сделки, для которых мгновенной ликвидности недостаточно — не стоит (хотя это, безусловно, имеет место):

1. Участники рынка имеют разную скорость принятия решений. Если реакция на «стандартные» ситуации (изменение прибыли, дивидендов, стоимости сырья/продукции, ставок) отработана и мгновенна, то нестандартные (принципиально новое регулирование, та же пандемия) могут требовать пересмотра моделей. Разные игроки придут к новым моделям с разной скоростью; новые модели будут уточняться и пересматриваться по мере поступления новой информации, через изменение цен на рынке в том числе, участники рынка будут переключаться на «более общепринятые» модели, возможно, даже переворачивая свои позиции.

2. Как я уже отметил в п.1, реакция других участников рынка на информацию — это тоже информация. И она тоже требует отражения в ценах. Такое свойство рефлексивности рынков также создаёт тренды.

@Disputy, Потому что важен не только абсолютный объём сделок, но и их «равнодействующее» направление.

Интрадей играет вход-выход. Объём сделок в активе может быть, условно, 100Г$, но «вход» минус «выход» — около 0. Они не участвуют в формировании кривых спроса и предложения, а лишь отыгрывают флуктуации цены около точки равновесия.

Пассивные участники играют практически только вход, или только выход. Объём сделок может быть 1Г$, но это именно тот 1Г$, который двигает кривые.

@blksv, но у @NikS получается так, что как будто бы обычно без институционала объемы на вход и выход равнозначны, пока не придет лесник. На деле лесник такой же участник, может встретиться в стакане с противоположной позицией.
Я не говорю, что навеса предложения/спроса не существует, просто мне странно слышать, что это долгосрочно двигает цены.
Если и возникает неэффективность во время прихода лесника, браконьеры дают ему "навести порядок", а когда лесник уйдет, они снова устроят старый бардак (вернут цену).

@Disputy, мне кажется, это всё крайние варианты. Есть движения цен, связанных с перетоком и перераспределением ликвидности. Есть игра активных инвесторов между собой у кого качественнее информация и лучше модель предсказания долгосрочной динамики. Есть рфелексивные процессы. Есть даже усиление флуктуаций неадекватными стратегиями алготрейдинга. Как это всё в реальности соотносится — зависит от места и времени.

Вообще, цена растёт, пока есть участники, предъявляющие спрос на активы. Это могут быть пассивные инвесторы, покупающие весь рынок, или активные — отдельный актив.

Крупный участник не может предъявить весь свой спрос сразу — ликвидности не хватит и цена улетит в небеса. Поэтому спрос предъявляется постепенно, создавая растущий тренд. «Браконьеры», конечно, стремятся вернуть цену обратно, но это «обратно» — не предыдущий уровень цены.

Один из возможных вариантов. Оценка актива включает взвешивание возможных сценариев его динамики по вероятностям реализации. Пусть у нас есть некоторое начальное распределение вероятностей. В байесовском процессе, наличие устойчивого спроса смещает вероятности событий в сторону более благоприятных ⇒ осреднённая по участникам рынка справедливая оценка актива увеличивается.
Это, скажем так, «трендовый» режим.

Потом они будут торговать флуктуации вокруг уже этого нового уровня цены, даже если постоянного устойчивого спроса по этой цене уже нет (т.е. нет новой информации об активе, нет обратной связи, что кто-то из участников пересмотрел вероятности сценариев). Это режим «случайного блуждания».

Однако, рост осреднённой справедливой оценки также создаёт и дополнительный спрос на каком-то уровне цены. И, возможно, он даже будет предъявляться быстрее, чем спрос со стороны инициатора. Так рынок может войти в «патологический» режим, когда спрос нарастает лавинообразно и, из-за ошибок в моделях или в исполнении, выбирает мгновенную/краткосрочную ликвидности и цена таки улетает в небеса.

@blksv, ну так и надо говорить скорее о том, что цены двигают не условные пассивные участники, а спрос, кем бы он ни был вызван.

Как уже сказал в комментарии к новому посту Николая, например ETF часто получают активы у авторизованных участников, которые сами по себе не пассивные игроки и могут делать что хотят и когда хотят, зная, что за корзину активов им отвесят шекелей.

@Dmitry, не увидел ссылки. Думал, это и есть полная статья

Продублирую тут ещё.

https://jii.pm-research.com/content/11/1/17
И обзор от Ларри Сведроу https://alphaarchitect.com/2021/01/22/is-the-market-getting-more-efficient/

@Dmitry, все-таки для объективного мнения нужны тезисы с обеих сторон )

@sad, Не тезисы, а аргументы к тезисам. Предъявите ваши аргументы, пожалуйста.

@Dmitry, оглядка на современные тренды это скорее в сторону социализма, а мы тут вроде как за деньгами) вобщем да, с этой стороны имеет смысл присматривать за управляющими etf