Пассивное инвестирование — это пузырь?

Рост популярности индексного инвестирования заставляет задуматься о том, к чему это приведёт. В сети периодически появляются мнения, особенно со стороны активных управляющих фондами, что пассивное инвестирование надувает пузырь на рынке акций, а со временем оно и вовсе может «сломать рынок». Оправданы ли эти опасения? Попробуем разобраться.

TLDR

  • Вопреки тому, что нам говорят в СМИ, цены активов определяются торговлей, а не стоимостью активов в фондах. Индексные фонды гораздо меньше торгуют (по разным оценкам на них приходится всего от 1% до 5% от объёма торгов), поэтому просто не могут влиять на цены так, как нам пытаются рассказывать.
  • Стоимость активов в индексных фондов может и превысила такую в активных, но в общей структуре владения акциями составляет всего около 7% и около 17% у индексирования всех разновидностей. При этом действительно пассивных фондов среди индексных ещё меньше.
  • Часть активных управляющих скорее всего всегда будет участвовать в рынке, потому что полностью эффективный рынок с полным отсутствием альфы невозможен согласно парадоксу Гроссмана-Стиглица. Причем останется лучшая часть, потому что плохих управляющих, проигрывающих бенчмарку, выдавливает конкуренция индексных фондов.
  • Проблем с ликвидностью или повышения волатильности рынков из-за роста индексирования не наблюдается. Новый тип фондов уже прошёл проверку тремя кризисами - от доткомов до короны.
  • Разумное опасение есть за судьбу голосов по акциям, принадлежащих гигантским управляющим компаниям вместо инвесторов. Но уже образуются политики ответственного прокси-голосования и хитрые схемы, которые позволяют продавать голоса заинтересованным через securities landing.

Подробнее по ссылке выше.

46 комментариев 👇
Михаил Disputy, Разработчик ПО 14 августа в 17:15

Вот уж спасибо! Наряду со статьей "проблемы активного инвестирования" в рунете появилось место, куда можно посылать всадников апокалипсиса индексного инвестирования.

По поводу The Index effect немного не хватило убедительных тезисов.
Если честно, от этих всадников я слышу это как самый главный аргумент против наверное. Звучит это примерно так: "Индексное инвестирование глупое, потому что его легко обыграть за счет простого фронтраннинга на включении/исключении из индекса".

И я не могу уверенно обосновать, в чем они не правы. В статье дается ссылка на то, что The index effect ослаб. Возможно за счет индексных фондов. Ну то есть можно сказать, что он преувеличен, да. Но вот почему они не могут обыграть индекс за счет фронтраннинга я не могу объяснить.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, я так понял этот профит теперь просто сарбитражили себе в карман авторизованные участники, поэтому остальные до него и не успевают. Поскольку для быстрой торговли требуется высокая ликвидность, лучше всего это у них получилось в large caps, а в менее ликвидных акциях есть шанс и у прочих участников рынка. Ну это уже мои догадки, может быть неверные.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, «обыграть» нельзя, можно только извлечь дополнительную прибыль из пассивных участников в какой-то другой игре.

Такая проблема существует (хотя из-за очень маленькой оборачиваемости пассивных индексов, эти потери составляют, по моим оценкам, сотые доли процента), и есть предложения расширить для фондов окно ребалансировки, чтобы распределить избыточный спрос/предложение во времени и сделать его более хаотичным для усложнения эксплуатации этой неэффективности.

  Развернуть 1 комментарий
Павел Комаровский, Помогаю управлять капиталом 5 сентября в 15:16

Прекрасная статья! Комменты еще не читал, пара мыслей по ходу прочтения:

Вопреки тому, что нам говорят в СМИ, цены активов определяются торговлей, а не стоимостью активов в фондах. Индексные фонды гораздо меньше торгуют (по разным оценкам на них приходится всего от 1% до 5% от объёма торгов), поэтому просто не могут влиять на цены так, как нам пытаются рассказывать.

С самой мыслью в целом согласен, но хотел бы обсудить продолжение этого тезиса: давайте представим, что сделки с участием индексных фондов выросли, например, до 50% от общего объема сделок на рынке. Станет ли это проблемой?

Чтобы ответить на этот вопрос, надо будет во первых еще учесть направление сделок. Если 25% этих сделок будут на покупку, а 25% - на продажу, то чистый эффект будет по идее заведомо несущественным.

Теперь давайте представим, что есть большой перевес в сторону покупки (вливания в индексные фонды превышают изъятия). На первый взгляд, тогда большой объем сделок с фондами должен привести к повышению общего уровня цен на рынке, но не поменяет относительных цен на разные акции (ведь фонды скупают всё подряд без разбора).

С другой стороны, поведение цен будет зависеть от ликвидности. В ликвидных бумагах (где активные инвесторы торгуют много) влияние массовых покупок фондами даст гораздо меньший рост цены, чем в малоликвидных бумагах, где стакан пуст - таким образом, некое перераспределение относительных цен всё же должно произойти (правда, оно будет зависеть также и от действий активных инвесторов как провайдеров ликвидности, а не только от самого факта покупки фондами). По идее, возникающие отклонения ("завышение" цен) из-за недостатка ликвидности должны устраняться активными инвесторами - в отсутствие рыночных заявок на "покупку по любой цене" не должно находиться много активных инвесторов, готовых покупать по таким выросшим ценам, и цена должна падать обратно. То есть, фонды будут buy high, sell low.

Таким образом, по идее, при существенном росте чистых однонаправленных потоков ликвидности от пассивных фондов в общем объеме ликвидности, такие фонды должны получать некий execution drag в своих операциях, который заставит их отстать от совокупности активных инвесторов (при прочих равных). То есть, несмотря на то, что сферический пассивный инвестор в вакууме действительно получает среднерыночную доходность, равную совокупной доходности активных инвесторов до издержек - на практике реализация доступных пассивных инструментов теоретически в определенных условиях может привести к систематическому отставанию когорты инвесторов, которые пытаются следовать пассивной стратегии доступными им средствами.

Всё это, конечно, скорее теоретические рассуждения - я не хочу сказать, что такая проблема массово сейчас есть (наверное, мы бы увидели ее в резко выросших Tracking errors, если бы она была). Но в отдельно взятых случаях искажения можно заметить и сейчас - на днях Verdad как раз выпустил ресерч A Whale of a Tail: The Bank of Japan's ETF Hoard (часть 1 и часть 2), где рассматривается искажение цен из-за массовой однонаправленной скупки японским ЦБ индексных фондов.

Что-то много получилось, другие мысли потом позже допишу отдельными комментариями.

P.S. Сразу в продолжение:

Чтобы пассивное инвестирование могло влиять на рыночные цены, оно должно занимать значительную долю в общем объёме торгов. На деле же его доля в объёме торгов на биржах США около 5% и сильно расти не может, потому что стратегия пассивных фондов заключается в минимизации торговли и связанных с ней издержек, что достигается с помощью владения активами пропорционально их рыночной капитализации.

Не уверен, что согласен с обоснованием "доля маленькая и сильно вырасти не может в принципе, т.к. индексные фонды торгуют меньше". Да, торгуют меньше, но если, к примеру (кто сказал, что такого быть не может в принципе?) индексные фонды станут держателями 80% рынка, то даже при turnover меньше в 10 раз, чем у активных стратегий, их сделки будут занимать примерно треть объема ликвидности. А если учесть, что фонд может выступать и одной стороной сделки, то по идее объем сделок, где индексный фонд был хотя бы с одной стороны, может перевалить за половину (надеюсь, я здесь не путаю ничего с математикой).

P.P.S. В тексте статьи упоминается securities landing вмест lending.

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, я думаю, твои соображения про цены корректны. Не уверен насчёт сценария с низколиквидными бумагами - спрос по ним всё-таки будет меньше из-за меньшей капитализации. Будет ли этот execution drag значительным и постоянным?

Объём торговли для достижения индексными фондами доли в ней 50% должен вырасти в 10-50 раз (от текущих 1-5%), но как именно это должно произойти?

Рост AUM в индексных фондах, насколько я себе представляю, линейно в объём торговли на первичном рынке от них исходящий не транслируется (то есть тут какая-то другая форма кривой функции), а события вроде скупки ЦБ - скорее разовые акции, чем обыденность.

В общем, AUM может сильно расти, но так же быстро доля индексных фондов в торгах расти не должна. В статье есть картинка, это демонстрирующая - AUM растёт год за годом, а объёмы торговли нет.

Уже сейчас объём торговли по ним на вторичке спекулянты генерируют громадный, и делают они это не из-за растущего AUM, а потому что им так удобнее спекулировать целыми корзинами бумаг.

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, самое главное, что с индексными фондами часто путают причину и следствие. Если рынок на позитиве или регулятор хочет что-то скупить, то это рынок на позитиве, и это регулятор хочет скупить. С фондами или без эти активы все равно забиддят вверх. А фонды это просто удобный инструмент. Первичен рынок и оценка активов его участниками, фонды просто дают купить эту оценку в одном пае.

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, с этой мыслью согласен в целом. Крупные притоки/оттоки ликвидности в любом случае должны приводить к "искажениям" (условный термин с учетом того, что не очень понятно относительно какой справедливой точки их считать). Можно разве что упирать на то, что "умные" активные фонды в случае шухера сливают в первую очередь самые ликвидные позиции, т.к. это можно сделать без существенных потерь, а индексные фонды вынуждены продавать всё одновременно.

Кстати, именно в этом кроется проблема активных фондов - при больших оттоках получается, что оставшиеся пайщики остаются со всеми сомнительными неликвидными активами, а вовремя продавшие успевают реализовать "нормальный" товар. Так что возникает стимул в случае неприятных событий всем набигать на фонд одновременно, чтобы не остаться с носом.

  Развернуть 1 комментарий
Николай Старченко, Консультант по общим вопросам мироздания 14 августа в 09:11

А есть развёрнута версия первого тезиса? О том, что цены определяются торговлей. Как-то оно не слишком очевидно на первый взгляд

  Развернуть 1 комментарий

@NikS, это базовая теория, поэтому не стал углубляться в посте. Рыночная цена определена в точке равновесия между спросом и предложением. На бирже спрос и предложение выражаются в объеме заявок на покупку и продажу, то есть через процесс торговли. Иначе две стороны сделки просто не встретятся и не договорятся о цене.

Вот пару ссылок с подробностями, наверняка из учебников по микроэкономике:

https://www.investopedia.com/terms/m/market-price.asp
https://saylordotorg.github.io/text_microeconomics-theory-through-applications/s13-03-asset-markets-and-asset-prices.html

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, теорию я знаю, но вопрос же в том, что происходит "на самом деле", как говорят некоторые, а не в умах теоретиков.

Как практик позволю себе несколько тезисов

  1. На рынке не существует никакого "рыночного равновесия". Рыночные спрос и предложение, которые определим как мгновенную сумму бидов и асков могут меняться в течение очень короткого времени (нескольких секунд) не то, что в разы - на десятки порядков. Это приводит к "дрожанию" цены внутри дня в довольно больших пределах.
  2. Мгновенные спрос и предложение НИКАКне влияют на долгосрочные (изменение на интервалах более одного дня) движения цены.
  3. Долгосрочные движения цены создаются двумя способами:

Второй достаточно экзотичен и здесь его рассматривать не будем.
Первый - игроками, вынужденными исполнять объёмы операций, превосходяций дневной объем торгов. Основные категории таких игроков:

  • брокер, получивший крупный заказ
  • пенсионные фонды
  • пассивные фонды в фазах резкого притока/оттока клиентских средств.

Эти участники ВЫНУЖДЕНЫ в течение длительного времени размещать в заявках свои объёмы и поддерживать их длительное время, что и приводит к междневным сдвигам цен. Причём в общем объёме торгов на этих участников, действительно, приходится 10-20%, но это оказывается именно тот объем, который и двигает цены.

Так что я скорее согласен с тем, что сейчас в фонды идёт рекордный приток средств и они ВЫНУЖДЕНЫ надувать пузырь следуя собственным же правилам. Другое дело, что причина этого пузыря не само по себе пассивное инвестирование, или его популярность (по моему мнению она никак не изменилась за последние 10 лет). Причина - безумные объёмы количественных смягчений с практически нулевыми ставками. Эти деньги и надувают пузырь, а пассивные фонды всего лишь один из технических способов надувания.

  Развернуть 1 комментарий

@NikS, есть ощущение, что в контексте статьи вы слишком усложняете. Как именно эти 5% торговых объемов в индексных фондах, пусть даже с этими гипотезами о ценообразовании, долгосрочно могут влиять на рыночные цены?

Также путается причина и следствие. То, что индексные фонды что-то покупают, не причина роста цен, а следствие роста цен после торговли активных участников рынка - они определяют цены, генерируя 95% объема торгов (или 99%, если верить более точной оценке Vanguard, которую я приводил в статье).

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, опишите, пож, механизм долгосрочного формирования, цен активными участниками рынка. Каким образом они направлено сдвигают цену вверх на 10-20% за 2 недели, например?

Мой тезис - объем торгов активных участников рынка создаёт всего лишь внутридневные колебания, цен в небольшом диапазоне значений (конкретно в +-2% от средней цены за день укладывается около 80 % всех цен дня). На движения, цены между днями активные участники рынка не влияют вообще никак (в базовой версии ценообразования).

  Развернуть 1 комментарий

@NikS, я это понимаю так, что поступает новая информация - пусть будет отчёт, люди читают и приходят в стакан. Если отчёт хороший, то создаётся спрос и цена растёт, если нет - падает на росте предложения. Конечно же это всё на фоне прочего шума происходит, технического анализа, поведенческих факторов и чего угодно, то есть в реальности всё не так очевидно.

В итоге день закрывается какой-то ценой, и она не сбрасывается к предыдущей в начале следующего дня, а торги на новой информации (в том числе ночной и с выходных) продолжаются с предыдущего значения цены, в котором учтена старая информация. Так и создаётся долгосрочный рост или падение.

По вашей же теории цены перестают учитывать прошлую информацию на следующий день, если я правильно понял - такой трактовки я никогда не встречал. 🤷‍♂️

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, а как быть в Вашей трактовке с гипотезой эффективности? Конкретно с тезисом о мгновенном учёте рынком всей информации? Ну, понятно, что мгновенно, это абстракция, но на эффектмвном рынке за день уж можно учесть все поступившие. Откуда тогда берутся длительные направленные сдвижки цены на значительные уровни? Каждый день на рынок приходит все новая и новая положительная информация?

Я, кстати, пока вообще не говорю о каких-то теории. Я не понимаю что значит "учитывать информацию". Всеи, что я написал в первом комменте, это по большому счету даже не гипотезы, это наблюдательные факты. 😉

  Развернуть 1 комментарий

@NikS, не очень понимаю проблему с долгосрочностью и не вижу противоречия ГЭР - как уже сказал, уже учтенная информация остается в цене, то есть "у цены есть память", так сказать, что и позволяет ей долгосрочно расти или падать.

Вот пример изменения цен из другой моей статьи в ответ на изменение дивидендной политики (картинка по данным из исследования Асквита и Маллинза 1986 года на дневных данных):

Линия на графике построена по агрегированным данным и показывает среднее отклонение от нормальной дневной доходности за 12 дней до и после большого числа анонсов о том, что дивиденды будут увеличены (событие в день 0 по оси абсцисс). Такой тип события вызывает незамедлительный скачок цены акций, потому что увеличение дивидендов значит и увеличение будущих денежных потоков по бумаге, а значит она должна подорожать.

Как видите, цены выросли долгосрочно и следующая значимая информация, а не шум, изменит её долгосрочно в какую-то другую сторону.

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, нет 🤣ваш пример не про долгосрочность роста. Он как раз про то, что новая информация быстро агрегируется. На приведённом графике за два дня.

Я пытаюсь понять ваше объяснение ростам/падениям цены в течение нескольких недель, месяцев.

Первый тезис с которым я согласен - движение создаётся избытком спроса, или предложения. Но откуда берётся этот избыток на длительных интервалах времени?

  Развернуть 1 комментарий

@NikS,

объем торгов активных участников рынка создаёт всего лишь внутридневные колебания, цен в небольшом диапазоне значений (конкретно в +-2% от средней цены за день укладывается около 80 % всех цен дня). На движения, цены между днями активные участники рынка не влияют вообще никак (в базовой версии ценообразования).

Не совсем понял, а что тогда влияет?

  Развернуть 1 комментарий

@NikS, посмотрите на график, но не только на день 0, но и на день 12 - рост цены сохранился. Следующее значимое событие, допустим, поднимет её ещё - вот вам долгосрочный рост. Короче в день ноль не спайк, а ступенька. Со временем же будет лестница, а не куча спайков без накопленного изменения цены.

Чтобы рост цены сохранился, не нужен постоянный рост спроса. Изменение спроса и предложения задаёт новую цену в будущем, а не меняет старую в прошлом.

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, это только в приведённом Вами единичном примере. Так рынок, действительно реагирует на появление новой информации - быстрой агрегацией в новый ценовой уровень. Но это только частный случай. Длительные росты/падения, вообще говоря, не состоят из последовательности коротких ступенек с колебаниями вокруг них, как нарисовано на Вашей картинке. Поэтому я и спрашиваю откуда же они берутся?

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, я написал в начале: участники рынка, вынужденные исполнять объёмы, сравнисым со среднедневным и превосходящий его. В этой категории часто оказываются индексные и пенсионные фонды.

  Развернуть 1 комментарий

@NikS, то есть, если у институционалов возник интерес к бумаге, то они двигают её вверх и наоборот?

Как так получается, что индексные фонды генерируют 1% объёма, но при этом умудряются создавать такой объём, которого достаточно для изменения цен?
Почему сделки других участников не учитываются я не понимаю.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, ну, не 1, а все-таки 5-10% общего объе ма. Видимо в коммениах это сложно будет объяснить. Попробую отдельно написать.

  Развернуть 1 комментарий

@NikS, я уже 3 раза разными словами повторил откуда берутся долгосрочные изменения цен, пожалуй, без фактов и ссылок на конкретные исследования с вашей стороны, опровергающие это, четвёртый раз будет последним)

Представим ваш личный пример. Вы пытаетесь купить акцию, пусть она будет не очень ликвидна. Утром вы выставили лимитную заявку подешевле, поэтому сразу никто не продал. Ну и ушли до завтра (допустим, перенос позиций включён у брокера). Днём вышел отличный отчёт по этой компании, мало кто ожидал такую прибыль (ну как обычно). Участники торгов как сумели пересчитали свои DCF и пришли в стакан с новыми ценами, компанию теперь продают дороже, ваша лимитная заявка уже потеряла всякие шансы исполниться. На следующий день вы открываете терминал и все ещё хотите купить.

  1. Вы повысите цену в заявке, почему?
  2. Через месяц другие участники рынка будут продавать эту акцию с учетом последнего отчёта в своих DCF моделях или каких угодно других, пусть он и месячной давности, или возьмут случайные цены с потолка?
  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, хорошо, я напишу отдельный пост на эту тему, но пока ещё раз замечу, что Вы противоречит своим же аргументам. Если ГЭР верна и агрегация информации происходит очень быстро, как на графиках, которые Вы так любите, то графики цен должны вести себя совершенно иначе, чем мы наблюдаем. В примере со мной - когда я увижу новый отчёт, поставлю цифры в свою dcf модель и увижу, что текущая цена меньше модельной я просто сниму старую заявку и заберу бумагу с аска. И произойдёт это все очень быстро.

  Развернуть 1 комментарий

@NikS, в примере с вами вы всё ещё хотите её купить, вы не ответили на вопрос что сделаете в этом случае и второй вопрос тоже игнорируете.

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, я ответил, что если текущая цена ниже модельной на достаточный дисконт, то заберу бумагу с аска. Если нет сниму заявку и забуду.

По 2 вопросу - я его просто не понял. Как можно взять цены с потолка, если есть рынок?

  Развернуть 1 комментарий

@NikS, понятно, я неправильно прочитал. Ну вот, то есть купите по новой цене, если она покажется выгодной, хотя она выросла относительно вчерашней. Та же логика работает и через неделю, и через месяц. Компания переоценилась и дальше актуальны новые цены.

По 2 вопросу - в том и дело, что есть прошлая информация и цены не с потолка берутся, а исходя из неё. Поэтому рынок акций - это не просто random walk, а random walk с экспоненциальным ростом (ну или какая-то авторегрессия первого порядка (AR-1 model) с ростом, то или иное вроде никто не смог доказать). Описывается это как geometric random walk model: https://people.duke.edu/~rnau/411georw.htm или более подробно https://people.duke.edu/~rnau/Notes_on_the_random_walk_model--Robert_Nau.pdf

Я не противоречу себе, говоря, что рынки достаточно эффективны, долгосрочный рост не противоречит ни EMH, ни random walk theory. На эффективных рынках без роста цены сегодня равны ценам завтра (просто движутся вправо с каким-то шумом), а на эффективных рынках с экспоненциальном ростом они следуют за экспонентой роста.

  Развернуть 1 комментарий

Как я понимаю, вы с @NikS говорите чуть-чуть о разном, и скорее дополняете друг друга, чем опровергаете.

Избыточная ликвидность двигает кривую спроса вверх, увеличивая равновесную цену (= капитализацию рынка в случае пассивных на этом рынке инвесторов). В этом аспекте активные участники рынка неотличимы от пассивных т.к. движение цен от перетока ликвидности через границу рынка не зависит от того, через каких участников он происходит и обе категории участников совершенно равноправны (не существует пассивных участников «расширенного рынка»).

Внутри границ рынка, активные участники могут лишь изменять соотношение капитализаций различных компаний. Т.е. если, например, ликвидность large cap'ов недостаточна, чтобы вместить приток денег от пассивных участников и их капитализации разгоняются сильнее, чем равновесная капитализация рынка, то активные участники перераспределяют излишнюю капитализацию между остальными акциями. Таким образом, пассивное инвестирование не может создать пузырь в каких-то отдельных категориях акций, так же и переток денег из активных в пассивные фонды тоже не может создавать перекосов на рынке, т.к. оставшиеся активные участники их быстро выровняют.

То есть да, долгосрочные движения цен определяются переливом ликвидности через границу рынка.
И да, цены на рынке определяются только в процессе торговли.

С другой стороны, процесс определения равновесной цены на активы — не мгновенен, и относить 100% трендовости на крупные сделки, для которых мгновенной ликвидности недостаточно — не стоит (хотя это, безусловно, имеет место):

  1. Участники рынка имеют разную скорость принятия решений. Если реакция на «стандартные» ситуации (изменение прибыли, дивидендов, стоимости сырья/продукции, ставок) отработана и мгновенна, то нестандартные (принципиально новое регулирование, та же пандемия) могут требовать пересмотра моделей. Разные игроки придут к новым моделям с разной скоростью; новые модели будут уточняться и пересматриваться по мере поступления новой информации, через изменение цен на рынке в том числе, участники рынка будут переключаться на «более общепринятые» модели, возможно, даже переворачивая свои позиции.

  2. Как я уже отметил в п.1, реакция других участников рынка на информацию — это тоже информация. И она тоже требует отражения в ценах. Такое свойство рефлексивности рынков также создаёт тренды.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, Потому что важен не только абсолютный объём сделок, но и их «равнодействующее» направление.

Интрадей играет вход-выход. Объём сделок в активе может быть, условно, 100Г$, но «вход» минус «выход» — около 0. Они не участвуют в формировании кривых спроса и предложения, а лишь отыгрывают флуктуации цены около точки равновесия.

Пассивные участники играют практически только вход, или только выход. Объём сделок может быть 1Г$, но это именно тот 1Г$, который двигает кривые.

  Развернуть 1 комментарий

@blksv, но у @NikS получается так, что как будто бы обычно без институционала объемы на вход и выход равнозначны, пока не придет лесник. На деле лесник такой же участник, может встретиться в стакане с противоположной позицией.
Я не говорю, что навеса предложения/спроса не существует, просто мне странно слышать, что это долгосрочно двигает цены.
Если и возникает неэффективность во время прихода лесника, браконьеры дают ему "навести порядок", а когда лесник уйдет, они снова устроят старый бардак (вернут цену).

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, мне кажется, это всё крайние варианты. Есть движения цен, связанных с перетоком и перераспределением ликвидности. Есть игра активных инвесторов между собой у кого качественнее информация и лучше модель предсказания долгосрочной динамики. Есть рфелексивные процессы. Есть даже усиление флуктуаций неадекватными стратегиями алготрейдинга. Как это всё в реальности соотносится — зависит от места и времени.

Вообще, цена растёт, пока есть участники, предъявляющие спрос на активы. Это могут быть пассивные инвесторы, покупающие весь рынок, или активные — отдельный актив.

Крупный участник не может предъявить весь свой спрос сразу — ликвидности не хватит и цена улетит в небеса. Поэтому спрос предъявляется постепенно, создавая растущий тренд. «Браконьеры», конечно, стремятся вернуть цену обратно, но это «обратно» — не предыдущий уровень цены.

Один из возможных вариантов. Оценка актива включает взвешивание возможных сценариев его динамики по вероятностям реализации. Пусть у нас есть некоторое начальное распределение вероятностей. В байесовском процессе, наличие устойчивого спроса смещает вероятности событий в сторону более благоприятных ⇒ осреднённая по участникам рынка справедливая оценка актива увеличивается.
Это, скажем так, «трендовый» режим.

Потом они будут торговать флуктуации вокруг уже этого нового уровня цены, даже если постоянного устойчивого спроса по этой цене уже нет (т.е. нет новой информации об активе, нет обратной связи, что кто-то из участников пересмотрел вероятности сценариев). Это режим «случайного блуждания».

Однако, рост осреднённой справедливой оценки также создаёт и дополнительный спрос на каком-то уровне цены. И, возможно, он даже будет предъявляться быстрее, чем спрос со стороны инициатора. Так рынок может войти в «патологический» режим, когда спрос нарастает лавинообразно и, из-за ошибок в моделях или в исполнении, выбирает мгновенную/краткосрочную ликвидности и цена таки улетает в небеса.

  Развернуть 1 комментарий

@blksv, ну так и надо говорить скорее о том, что цены двигают не условные пассивные участники, а спрос, кем бы он ни был вызван.

Как уже сказал в комментарии к новому посту Николая, например ETF часто получают активы у авторизованных участников, которые сами по себе не пассивные игроки и могут делать что хотят и когда хотят, зная, что за корзину активов им отвесят шекелей.

  Развернуть 1 комментарий
Vadim Vorontsov, Руководитель 14 августа в 11:30

А к какому пункту относится ситуация, когда после внесения изменений в индекс пассивные фонды начинают массово продавать/покупаю изменившиеся бумаги, следуя за этими изменениями в индексе?

  Развернуть 1 комментарий

@supervadim, можете поискать в статье по словам the index effect, там есть ссылка на интересное исследование на эту тему. Он в последнее десятилетие ослаб, возможно, благодаря арбитражной торговле авторизованных участников ETF, но в менее ликвидных акциях типа small caps ещё наблюдается. Ну если вы о том, что концентрация покупок или продаж в одной бумаге может временно влиять на её цену.

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, не увидел ссылки. Думал, это и есть полная статья

  Развернуть 1 комментарий

Продублирую тут ещё.

https://jii.pm-research.com/content/11/1/17
И обзор от Ларри Сведроу https://alphaarchitect.com/2021/01/22/is-the-market-getting-more-efficient/

  Развернуть 1 комментарий

думаю, основной тезис пассивного инвестирования: Большинство не может выигрывать. Как только индексные фонды перевалили за половину всех денег, оставаться в них в общем случае не имеет смысла.

  Развернуть 1 комментарий

@sad, я написал целую статью со сборником аргументов против этого тезиса, а вы опять его повторили. Как так?))

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, все-таки для объективного мнения нужны тезисы с обеих сторон )

  Развернуть 1 комментарий

@sad, Не тезисы, а аргументы к тезисам. Предъявите ваши аргументы, пожалуйста.

  Развернуть 1 комментарий

@sad, вообще, тезис про невозможность выигрывания большинством во-первых, не доказан, во-вторых, вообще спорен. Разве из minority game родилось хоть что-то, хотя ты объясняющее конкретные ценовые эффекты, не говоря уж о каких-то стратегиях?

  Развернуть 1 комментарий

@sad, если бы не было издержек активные получали бы такой же результат как и пассивные
Естественно всегда будут какие-то активные, которые обыгрывают пассивных. Так что тезис "выигрывать" требует пояснения.

  Развернуть 1 комментарий
Alex P, Software Engineering 15 августа в 06:06

Чем больше денег инвесторов перетекает в гигантские компании с индексными фондами типа Blackrock и Vanguard, тем больше голосующих акций оказывается в руках не конкретных инвесторов или управляющих, а у этих компаний. Мне сложно сформулировать возможные последствия, но это заставляет задуматься о будущем.

таким крупным компаниям лучше не голосовать по своим акциям, а продавать право голосования кому-то, кто может сделать это лучше

Кажется, широкий простор для манипуляций и чёрных лебедей. Не смущает?

  Развернуть 1 комментарий

@alex_p, поэтому и назвал эту секцию "одно опасение всё же есть")

Не могу сказать, что прямо сильно смущает. Данные о голосованиях по крайней мере у Vanguard публичные - хочется верить, что общество контролирует процесс (гайдлайны голосования прописаны в духе "за всё хорошее и против всего плохого", что намекает на то, что оглядка на общественное одобрение и современные тренды типа diversity там точно есть). Ну и не забываем - в общей структуре владения акциями индексные фонды это где-то десятая часть (в 2016-м было 7,4%), а не >50%, как обманчиво пишется в интернетах (когда идет сравнение только с активными фондами).

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, оглядка на современные тренды это скорее в сторону социализма, а мы тут вроде как за деньгами) вобщем да, с этой стороны имеет смысл присматривать за управляющими etf

  Развернуть 1 комментарий

Пару сторонних ссылок в тему index funds is not a bubble:

Debunking the Silly “Passive is a Bubble” Myth

Price discovery in markets not imperilled by index funds

Кстати, Andrew Lo, который ещё брал серию отличных интервью In Pursuit of the Perfect Portfolio говорит, что даже если 90% денег будут в индексных фондах, price discovery всё равно может оставаться эффективным:

This view is supported by research by Professor Andrew Lo, director of the MIT Laboratory for Financial Engineering, who has argued that price discovery could be effective even if passive strategies represented around 90 per cent of the investment universe.

Интервью с ним можно послушать в выпуске Masters in Business.

  Развернуть 1 комментарий

😎

Читать можно всем, но комментирование доступно только участникам Клуба.

Что вообще здесь происходит?


Войти