→ Пассивное инвестирование — это пузырь?
Инвестиции
14 августа 2021
2970
Рост популярности индексного инвестирования заставляет задуматься о том, к чему это приведёт. В сети периодически появляются мнения, особенно со стороны активных управляющих фондами, что пассивное инвестирование надувает пузырь на рынке акций, а со временем оно и вовсе может «сломать рынок». Оправданы ли эти опасения? Попробуем разобраться.
TLDR
- Вопреки тому, что нам говорят в СМИ, цены активов определяются торговлей, а не стоимостью активов в фондах. Индексные фонды гораздо меньше торгуют (по разным оценкам на них приходится всего от 1% до 5% от объёма торгов), поэтому просто не могут влиять на цены так, как нам пытаются рассказывать.
- Стоимость активов в индексных фондов может и превысила такую в активных, но в общей структуре владения акциями составляет всего около 7% и около 17% у индексирования всех разновидностей. При этом действительно пассивных фондов среди индексных ещё меньше.
- Часть активных управляющих скорее всего всегда будет участвовать в рынке, потому что полностью эффективный рынок с полным отсутствием альфы невозможен согласно парадоксу Гроссмана-Стиглица. Причем останется лучшая часть, потому что плохих управляющих, проигрывающих бенчмарку, выдавливает конкуренция индексных фондов.
- Проблем с ликвидностью или повышения волатильности рынков из-за роста индексирования не наблюдается. Новый тип фондов уже прошёл проверку тремя кризисами - от доткомов до короны.
- Разумное опасение есть за судьбу голосов по акциям, принадлежащих гигантским управляющим компаниям вместо инвесторов. Но уже образуются политики ответственного прокси-голосования и хитрые схемы, которые позволяют продавать голоса заинтересованным через securities landing.
Подробнее по ссылке выше.
Вот уж спасибо! Наряду со статьей "проблемы активного инвестирования" в рунете появилось место, куда можно посылать всадников апокалипсиса индексного инвестирования.
По поводу The Index effect немного не хватило убедительных тезисов.
Если честно, от этих всадников я слышу это как самый главный аргумент против наверное. Звучит это примерно так: "Индексное инвестирование глупое, потому что его легко обыграть за счет простого фронтраннинга на включении/исключении из индекса".
И я не могу уверенно обосновать, в чем они не правы. В статье дается ссылка на то, что The index effect ослаб. Возможно за счет индексных фондов. Ну то есть можно сказать, что он преувеличен, да. Но вот почему они не могут обыграть индекс за счет фронтраннинга я не могу объяснить.
Прекрасная статья! Комменты еще не читал, пара мыслей по ходу прочтения:
С самой мыслью в целом согласен, но хотел бы обсудить продолжение этого тезиса: давайте представим, что сделки с участием индексных фондов выросли, например, до 50% от общего объема сделок на рынке. Станет ли это проблемой?
Чтобы ответить на этот вопрос, надо будет во первых еще учесть направление сделок. Если 25% этих сделок будут на покупку, а 25% - на продажу, то чистый эффект будет по идее заведомо несущественным.
Теперь давайте представим, что есть большой перевес в сторону покупки (вливания в индексные фонды превышают изъятия). На первый взгляд, тогда большой объем сделок с фондами должен привести к повышению общего уровня цен на рынке, но не поменяет относительных цен на разные акции (ведь фонды скупают всё подряд без разбора).
С другой стороны, поведение цен будет зависеть от ликвидности. В ликвидных бумагах (где активные инвесторы торгуют много) влияние массовых покупок фондами даст гораздо меньший рост цены, чем в малоликвидных бумагах, где стакан пуст - таким образом, некое перераспределение относительных цен всё же должно произойти (правда, оно будет зависеть также и от действий активных инвесторов как провайдеров ликвидности, а не только от самого факта покупки фондами). По идее, возникающие отклонения ("завышение" цен) из-за недостатка ликвидности должны устраняться активными инвесторами - в отсутствие рыночных заявок на "покупку по любой цене" не должно находиться много активных инвесторов, готовых покупать по таким выросшим ценам, и цена должна падать обратно. То есть, фонды будут buy high, sell low.
Таким образом, по идее, при существенном росте чистых однонаправленных потоков ликвидности от пассивных фондов в общем объеме ликвидности, такие фонды должны получать некий execution drag в своих операциях, который заставит их отстать от совокупности активных инвесторов (при прочих равных). То есть, несмотря на то, что сферический пассивный инвестор в вакууме действительно получает среднерыночную доходность, равную совокупной доходности активных инвесторов до издержек - на практике реализация доступных пассивных инструментов теоретически в определенных условиях может привести к систематическому отставанию когорты инвесторов, которые пытаются следовать пассивной стратегии доступными им средствами.
Всё это, конечно, скорее теоретические рассуждения - я не хочу сказать, что такая проблема массово сейчас есть (наверное, мы бы увидели ее в резко выросших Tracking errors, если бы она была). Но в отдельно взятых случаях искажения можно заметить и сейчас - на днях Verdad как раз выпустил ресерч A Whale of a Tail: The Bank of Japan's ETF Hoard (часть 1 и часть 2), где рассматривается искажение цен из-за массовой однонаправленной скупки японским ЦБ индексных фондов.
Что-то много получилось, другие мысли потом позже допишу отдельными комментариями.
P.S. Сразу в продолжение:
Не уверен, что согласен с обоснованием "доля маленькая и сильно вырасти не может в принципе, т.к. индексные фонды торгуют меньше". Да, торгуют меньше, но если, к примеру (кто сказал, что такого быть не может в принципе?) индексные фонды станут держателями 80% рынка, то даже при turnover меньше в 10 раз, чем у активных стратегий, их сделки будут занимать примерно треть объема ликвидности. А если учесть, что фонд может выступать и одной стороной сделки, то по идее объем сделок, где индексный фонд был хотя бы с одной стороны, может перевалить за половину (надеюсь, я здесь не путаю ничего с математикой).
P.P.S. В тексте статьи упоминается securities landing вмест lending.
А есть развёрнута версия первого тезиса? О том, что цены определяются торговлей. Как-то оно не слишком очевидно на первый взгляд
А к какому пункту относится ситуация, когда после внесения изменений в индекс пассивные фонды начинают массово продавать/покупаю изменившиеся бумаги, следуя за этими изменениями в индексе?
думаю, основной тезис пассивного инвестирования: Большинство не может выигрывать. Как только индексные фонды перевалили за половину всех денег, оставаться в них в общем случае не имеет смысла.
Кажется, широкий простор для манипуляций и чёрных лебедей. Не смущает?
Пару сторонних ссылок в тему index funds is not a bubble:
Debunking the Silly “Passive is a Bubble” Myth
Price discovery in markets not imperilled by index funds
Кстати, Andrew Lo, который ещё брал серию отличных интервью In Pursuit of the Perfect Portfolio говорит, что даже если 90% денег будут в индексных фондах, price discovery всё равно может оставаться эффективным:
Интервью с ним можно послушать в выпуске Masters in Business.