Дебаты с Григорием Баршевским: Пассивное или активное инвестирование? 🥂

Мы с @Gregbar решили дружески пообщаться в прямом эфире и попробовать найти общие пересечения в наших позициях по поводу активного сток-пикинга и пассивного индексного инвестирования.

Если я правильно понял, итоги у нас получились примерно такие (надеюсь, Григорий меня поправит, если я что-то неправильно сформулировал):

  • Пассивные индексные инвестиций - это попытка получить доходность максимально близкую к среднерыночной за счет составления портфеля, приближенного по структуре ко всему рынку в целом.
  • Инвесторы, которые отклоняются от такого "среднерыночного" портфеля (например, держащие ETF не на акции мира, а на отдельные страны), неизбежно делают какие-то активные ставки, отдаляющие их от чисто пассивной стратегии.
  • Сами по себе активные ставки не являются чем-то плохим для инвестора - до тех пор, пока он помнит о диверсификации, контролирует риски и издержки, применяет какой-то последовательный подход (а не торгует "по наитию"), и всегда помнит о том, что он может ошибаться (как, впрочем, и пассивный инвестор тоже).
  • Для подавляющего большинства инвесторов пассивный подход (диверсифицированное низкозатратное инвестирование) подходит больше, чем активный сток-пикинг (меньше вероятность "наломать дров").
  • Нет надежного способа без особых затрат (времени и других ресурсов) проверить, сможешь ли ты попасть в не очень большую прослойку людей, у кого получается быть успешным сток-пикером.

К сожалению, на сессии вопросов и ответов со зрителями наша трансляция накрылась по техническим причинам (приношу за это свои извинения). Но нам ничего не мешает продолжить дискуссию здесь - Григорий обещал внимательно ознакомиться с вашими комментариями и ответить на них.

15 комментариев 👇

Спасибо, Павел, за беседу. Обращусь к читателям. Если вы хотели задать вопрос, но техника подвела и вы не сумели, задавайте прямо здесь. Я постараюсь ответить.

  Развернуть 1 комментарий

@Gregbar, Григорий, спасибо большое за это интервью! Ваш взгляд на пассивные и активные инвестиции очень стройный и интересный.

Пользуясь возможностью, хотел бы с вами обсудить вашу реплику о неприменимости статистических методов ввиду изменчивости статистических характеристик объекта (рынка) со временем.

Но, позвольте, вы же сами пользуетесь статистикой при анализе компании. Когда вы говорите, что выручка должна стабильно расти, то под "стабильно" вы понимаете стандартное отклонение, а под "расти" - мат. ожидание будущего роста. Вы анализируете прошлое компании и делаете выводы о будущем. Понятно, что итоговый вывод о компании подкреплен иными факторами: местом на рынке, конкурентным преимуществом и т.д. Но ведь и статистика работает точно также. Если некий статистический вывод не подкреплен никакими логическими предпосылками, то он не принимается. Только когда есть некая гипотеза, обоснованная логически, и к тому-же она доказывается статистикой, можно с осторожностью (!) предположить, что эта тенденция продолжится и в будущем. То есть статистика не ключ к ответам на все вопросы, а всего лишь дополнительный инструмент.

Приведу примеры, если мой текст выше показался запутанным.

  1. Статистический вывод "Компании с тикером на букву R менее волатильны в последние 10 лет". Следовательно, в этом есть некая закономерность и следующие 10 лет эта тенденция сохранится. Это чушь, так как нет никаких логических обоснований, хотя статистика такой вывод сделала.

  2. Статистический вывод "динамика индекса акций золотодобытчиков имеет положительную корреляцию с динамикой цены золота". У этого вывода есть логическое обоснование, поэтому можно рассчитывать, что этот вывод будет подтвержден в будущем.

Статистика должна идти вместе с другими инструментами, а то получится как в притче про слепых мудрецов и слона...

Согласны ли вы с моими рассуждениями?

  Развернуть 1 комментарий

@Clever-invest, Спасибо. Да, я с вами совершенно согласен, что статистические результаты следует ещё проверять на существование или отсутствие логических резонов получаемых выводов. Тут нет спора. Я же старался - возможно, очень невнятно - обратить внимание на другое.

Теория вероятностей и матстатистика зародились при изучении характеристик "мёртвой природы" и различных совершенно объективных показателей. Например, если вы изучаете показатель "рост человека в Аргентине (какого роста аргентинцы?)", то это совершенно объективный показатель. Не один из изучаемых вами людей не в состоянии изменить свой рост (если он не мухлюет). Поэтому изучив несколько десятков миллионов аргентинцев вы получите какие-то статистические характеристики (вероятно, но не точно, у вас получится логнормальное распределение). Если вы решите повторить исследование на других нескольких десятках миллионов аргентинцев, то у вас получится практически тот же результат (при условии, что вы не манипулировали выборками, а отбирали людей случайно).

В случае исследования свойств рынка мы попадаем в совершенно другую ситуацию: значения и динамика цен и других характеристик рынка в решающей степени зависят от поведения покупающих и продающих людей. А все эти люди очень мотивированы на получение личных высоких результатов. И во имя личной победы они готовы обучаться, изучать новые подходы и изменять своё поведение. И это делают практически все действующие субъекты рынка. Одновременно большая армия исследователей изучает и публикует результаты рынка, которые могут быть полезны игрокам. Спрашивается будут ли изменяться статистические свойства результатов деятельности этих постоянно совершенствующих своё умение людей? Для меня ответ очевиден. В качестве аналогии можно взять спорт. Никто не будет возражать, думаю, что в любом виде спорта "сегодня" и "30 лет назад" - это просто всё другое. Так вот, для таких изменчивых объектов, как спорт или фондовый рынок тервер и матстат не применимы. Они работают с понятием неизменной по своим свойствам генеральной совокупности. Что категорически не выполняется.

Если вернуться к вашему вопросу о статистических свойствах экономических параметров в деятельности фирмы, то я с вами согласен в принципе, но считаю, что это промежуточный случай между первым примером (рост человека) и вторым (рынок). Тут по-сути меньше человеческих эмоций, больше объективных причин. Например, если Apple придумал ещё вначале очень хороший айфон, то он понравился людям и продажи стали быстро расти. Команда, которая уже сложилась в работе над ним, стала улучшать его, пользуясь той бизнес-моделью, которая сложилась в фирме и уже хорошо себя зарекомендовала. Конечно, сегодня, на 13-й модели и уже давно при отсутствии Джобса, это может постепенно перестать работать. Но это происходит именно постепенно, поскольку компании меняются медленно, это большие структуры со множеством связей, здесь быстро ничего не происходит. А медленные изменения можно заметить по изменению именно этих самых параметров, которые мы изучаем. Например, продажи всё ешё растут, но в последнее время всё более медленными темпами. И т д. Вот почему анализ компаний и выбор среди них мне кажется несёт меньше риска, чем соображения, по которым пассивный инвестор набирает в портфель разные ETF. В случае с компаниями больше стабильности и определённости. ИМХО

  Развернуть 1 комментарий

@Gregbar, вывод мне кажется противоречивым. Рынок - это совокупность тех отдельных компаний, выбор из которых вам "кажется несёт меньше риска". Как все компании США в совокупности могут быть более рисковыми, чем выборка, скажем, десятка из них? И речь даже не о привычном СКО, а о специфическом риске отдельных компаний. Известны ведь примеры акций, которые после кризиса 2008 года так и остались внизу, и многие другие. Да и кризисов в целом тут не надо - если процесс для рынка называется нестационарным, то он и для отдельных его элементов должен быть нестационарным.

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, я пытался в исходной реплике - ответе (видимо, неудачно) подвергнуть сомнению традиционный статистический подход к риску на фондовом рынке. Вы, мне кажется, пытаетесь вернуть меня именно к стандарту: как же может быть, что у большего числа бумаг, из которого я пытаюсь выбрать лучшие, риск больше, чем у меньшего числа - моей выборки?, - спрашиваете вы. Вы, таким образом, апеллируете к традиционному статистическому методу измерения риска. Я пытаюсь предложить другой - экономический - подход. Он основывается на некоем изначальном знании (типа!), как себя поведут в будущем те или иные акции. В традиционном понимании мой подход - бессмыслица, тут я с вами согласен. Но давайте я вам предложу такую версию. У нас есть две компании на рынке: хорошая и плохая (допустим, что мы это заранее знаем, как это узнать - отдельный вопрос, оставим пока в стороне). Я выбираю в свой портфель только хорошую. Вы выбираете их обоих. Поскольку диверсификация же! Вы уверены, что вы снизили свой риск по сравнению со мной?

  Развернуть 1 комментарий

@Gregbar, если бы я знал какие компании будут доходнее и без чёрных лебедей, то выбрал бы только их, конечно. Но я не знаю) Вы тоже говорите, что не знаете, но при этом можете переждать underperformance. Но точно ли его можно переждать?

Бывают чёрные лебеди, которые переждать просто нельзя, либо ждать придётся так долго, что упущенный рост этого рынка в целом не отыграет уже и бодрое восстановление такой акции. Чем меньше акций в портфеле, тем больнее такие ситуации для общей доходности. Получается, что вы рассчитываете на то, что этих ситуаций не будет. То есть что вы всё-таки уверены в будущем выбранных компаний.

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, не так. Моя вся прошлая инвестиционная деятельность по стокпикингу, мои скромные исследования в части бэктестинга на разном исходном материале и литература на эту тему показывают, что когда вы выбрали, скажем, 10 хороших бумаг, руководствуясь фундаменталом, и держите их долго, то через 5-6 лет у вас будет примерно 2 бумаги, которые безнадёжно проиграли рынку, примерно 3 бумаги - где-то на уровне рынка, примерно 3 бумаги, которые немного (20-30%) переиграли рынок и примерно 2 бумаги, которые "выстрелили" - превзошли рынок в разы. За счёт этого весь портфель переигрывает рынок довольно существенно. У меня получается в среднем на 4% годовых (компаунд). Разумеется, я не знаю заранее, кто станет победителем.

  Развернуть 1 комментарий
Виталий Якушев, Инвестор, финансист, предприниматель 27 сентября в 11:50

Очень понравилась ваша беседа! Особенно приятно, что пришли к консенсусу, ведь истина всегда где-то посередине, а не на экстремальных значениях (только пассивное инвестирование/только сток-пикинг).
Отдельный инсайт: важный плюс пассивного индексного инвестирования, для начинающего инвестора - это как минимум наличие плана что делать, вместо обычно хаотичных и эмоциональных покупок/продаж.

@Gregbar, Григорий, интересно ваше мнение о том как меняться возможность получать альфу, если все больше будет увеличиваться доля пассивного инвестирования? 100% конечно никогда не будет, но если представить что к примеру она увеличилась до 80%.

  Развернуть 1 комментарий

@VitaliyYakushev, спасибо. С отдельным инсайтом согласен :) Мне почему-то кажется, что вы знаете ответ на ваш вопрос :) Тем не менее. Конечно, оптовая покупка акций пакетами (индексные ETF) лишает (мало помалу) рынок одной из главных своих функций - выявления цены. ГЭР основана именно на том, что люди в процессе торгов выявляют истинную цену, соотнося её со свойствами товара (акций, в данном случае). Но если Управляющая компания покупает очередной пакет акций индекса не потому, что свойства этих компаний улучшились, а потому, что в фонд пришли новые деньги инвесторов, то цена на эти акции начнёт понемногу расти просто потому, что инвестиции стали приходить в пассивные фонды, то есть, не по рыночным соображениям. В этом смысле пассивным инвесторам надо лелеять активных инвесторов, они удерживают рынок от полной разрухи. Было исследование (уже давнее, сейчас, видимо, дело ещё хуже обстоит), что сам факт включения какой-то акции в S&P 500 сразу поднимает её цену в среднем на 5%. Это много. Но ещё не смертельно. Отдельный вопрос, на который я не знаю ответа (буду благодарен, если кто-то подскажет какие-то исследования на эту тему), а сколько активных инвесторов должно быть, чтобы цена не принципиально отличалась от "правильной"? 20%? 10%? Не знаю. Возвращаясь к вашему вопросу, конечно, чем больше пассивных инвесторов, тем больше возможностей у активных переиграть рынок, поскольку больше цен, отклоняющихся от правильных. И альфу легче ловить. Но в цифрах, разумеется, я ничего сказать не могу.

  Развернуть 1 комментарий
Михаил Disputy, Разработчик ПО 26 сентября в 20:16

Я послушал половину выпуска, в ожидании, когда Павел скажет, что у индексного инвестора риск гораздо ниже, потому что его диверсификация выше, но так и не дождался). В том смысле, что по словам Григория пассивный инвестор не пассивный, потому что он не строго пассивный (весь мир по капитализации онли).
Ну он более пассивный, а значит получает больше бенефитов от диверсификации, чем активный с десятком акций.

Аргументы Григория сначала про великую депрессию, потом про среднюю зарплату в принципе показывают, что он пока не достаточно хорош как критик пассивного инвестирования. Но кстати я верю, что благодаря клубу и беседе с Павлом, станет лучше.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, Михаил, я не критик пассивного инвестирования, если вы прослушали внимательно. Про диверсификацию и риски, я, действительно, с вами не согласен. Но это большой и отдельный разговор. Не буду углубляться.

  Развернуть 1 комментарий

@Gregbar, ну я не дослушал до конца, но из половины прослушанного, я видел, что у вас есть претензии к пассивному инвестированию, так же я читал критические посты по этому поводу, поэтому вы можете не считать себя критиком конечно, но в моих глазах, вы именно так себя зарекомендовали)

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, Михаил, стоит всё же досмотреть до конца!

Кроме того, мне не нравится фрейминг "критик пассивного инвестирования" - как будто задача перед каждым стоит, чтобы во что бы то ни стало разбить позицию собеседника. А мы, тем временем, занимались ровно противоположным - пытались сойтись на каких-то общих итогах (что, на мой взгляд, по большинству важных вопросов получилось сделать).

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, я досмотрю обязательно!

По поводу "критик пассивного инвестирования", тут о наболевшем, качественной критики практически нет.

Вы с Григорием молодцы, что способны вести такой диалог.
Но многие слова делали мне больно!

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, забавно, но вы начали говорить про диверсификацию ровно на том месте, на котором я остановился первый раз)

  Развернуть 1 комментарий

😎

Читать можно всем, но комментирование доступно только участникам Клуба.

Что вообще здесь происходит?


Войти