ОФЗ-ИН с реальной доходностью выше 7%

30 июня 2024     931   

К написанию поста меня подтолкнула рыночная конъюнктура и вопросы про ОФЗ-ИН, которые я встретил.
В последний торговый день июня доходность данных бумаг (всего их обращается 4 выпуска) превысила 7% годовых.

Почему это важно, что это за такие бумаги, об этом и будет пост.

Теория

ОФЗ-ИН, они же Облигации Федерального Займа с Индексируемым Номиналом представляют собой такую конструкцию.

Это облигации Минфина РФ, параметры которых следующие.

  • Срок погашения (зависит от выпуска 28-33й годы)
  • Номинал, индексируется каждый день на уровень индекса потребительских цен (в обиходе инфляция) с отставанием в 3 месяца
  • Купон 2.5% от номинала на дату выплаты купона (для существующих и прошлых выпусков, в будущем может измениться)
  • Погашение по цене 100% номинала на день погашения

По сути мы имеем облигацию, с зафиксированным номиналом в реальном выражении.
Это значит, что вся доходность (или убыток), которые мы получим от изменения стоимости бумаги и этих небольших купонов - будет реальной (для совсем новичков напомню, реальной доходностью мы называем доходность выше инфляции)

У облигаций есть такой параметр как YTM (Yield To Maturity) - эффективная доходность к погашению. Слово эффективная обычно указывает на универсальность цифры, мы можем сравнить ее например с годовым вкладом (или с трехлетним, но выплатой процентов каждый год)
У данной облигации невозможно посчитать номинальную YTM из-за того, что мы не знаем будущей инфляции. Но так как номинал растет ровно на ту самую инфляцию, то YTM этой облигации равна реальной доходности в годовых процентах.

Реальная доходность - самый важный параметр для долгосрочного инвестора, номинальная или доходность в долларах никак не даст нам понимания как будет изменяться стоимость приобретаемых товаров и услуг. Тем более номинально уж слишком большой разброс доходностей получается. Из истории инвестиций мы знаем, что от акций в среднем долгосрочно можно ожидать (здесь и далее до издержек и налогов) около 5% годовых реальной доходности. У облигаций 1-2% (важно как смотреть), у денежного рынка (депозиты сюда же) около 0%.
Для того, чтобы уверенно (правда не очень уверенно, но в среднем) бить инфляцию инвесторы включают в свои портфели много акций. Акции дают премию к облигациям не просто так, а из-за риска, выраженного в большей волатильности, можно через 10 лет получить 10% годовых, можно даже убыток.

ОФЗ-ИН же как бы предполагают (если оставить за скобками системный риск) реальную доходность к погашению без риска этих отклонений, и логично ожидать, что раз риска нет, то и доходность должна быть меньше чем у акций, и даже меньше чем у классических облигаций, их отклонения меньше, но все равно могут быть значительными.
Но на рынке РФ сложилась ситуация, когда ОФЗ-ИН дают 7% годовых реальной доходности, что выглядит просто таки неприлично.
Причины на мой взгляд следующие:

  1. Вырос системный риск.
  • Вероятность дефолта (дефолт это не обязательно обнуление всех обязательств, а отклонение от них).

Тут есть два лагеря, некоторые считают, что дефолт в рублях невозможен, некоторые (как и я), указывают на историю, в 1998 году дефолт был.
Ну и вообще, в конце концов есть экзистенциальный риск для эмитента.

  • Вероятность конъюнктурного нечестного расчета ИПЦ, которое сократит обязательства.

Тут я сразу скажу, всем, кто не верит в официальную инфляцию, вы можете в нее не верить, но во-первых методологии по миру плюс-минус совпадают (а значит мы не верим в нее нигде), во-вторых, от того, что цены на товары, которые потребляете именно вы, растут быстрее инфляции, не значит, что ожидаемая доходность других инструментов вдруг начнет плясать под дудку этого вашего показателя "реальной инфляции".
Ну и да, объем ОФЗ-ИН в госдолге слишком скромен, чтобы манипуляции того стоили.

Доля ОФЗ-ИН в общем объеме долга всего 6%
Доля ОФЗ-ИН в общем объеме долга всего 6%

  1. Главная на мой взгляд причина. Ультражесткая политика ЦБ РФ.

Дело в том, что грубо доходность по ОФЗ-ИН определяется следующей формулой:
Доходность по аналогичной классической бумаге минус ожидаемая инфляция.
Сейчас например 10-летние классические ОФЗ предлагают доходность около 16%, соответственно рынок заложил оценку средней инфляции на горизонте 10 лет 16-7 = 9% (по ОФЗ-ИН 52005 c с погашением в 2033 году YTM 7%)
Риск полного дефолта у этих бумаг одинаковый, поэтому в целом можно считать оценку честной.
Но вот правда касательно частичного дефолта в случае гиперинфляции, отказ от обязательств по ОФЗ-ИН скорее выше, но с учетом общего объема этого долга, можно посчитать несущественным.

Что такое ультражесткая денежно-кредитная политика?
Это ситуация, когда ставка центробанка держится намного выше текущей/прошлой/ожидаемой инфляции, когда нужно во что бы то ни стало охладить кредитование из-за рисков инфляции.
Я напомню, нынешняя ставка ЦБ 16%. Цель по инфляции: 4%, текущая инфляция (за прошлый год с июня по май) порядка 8%, рынок ждет 9% долгосрочно, если же взять мгновенную инфляцию, пересчитав ее на год, там по разным оценкам уже и за 10% выходим. А в июле первое за полтора года повышение коммунальных тарифов.

Вот так менялась ставка ЦБ относительно инфляции
Вот так менялась ставка ЦБ относительно инфляции

По сути мой вывод простой, если отбросить системный риск (который присущ не только облигациям, к слову), то математически рационально было бы сейчас продать все свои ценные бумаги, доллары, закрыть депозиты и купить ОФЗ-ИН.
За 10 лет (самый длинный выпуск гасится в 2033м году, но я округлил), вы по сути гарантировано удваиваете свой капитал в реальном выражении.
Я так делать конечно же не буду, сон поломается, но вдруг есть смелые. ОФЗ-ИН в портфеле держу и буду покупать на очередной ребалансировке как минимум.

Что еще не так с прицеливанием в эту инфляцию?

  • Вы можете или планируете переехать из РФ
  • Ваши расходы в основной части слишком импортные (вы покупаете много иностранных товаров, часто путешествуете за рубежом или помогаете там кому-то)
  • Инфляция лукавая штука, расходы могут расти быстрее инфляции и это нормально (но акциям на это по-прежнему плевать).

Немного практики

Торги

ОФЗ-ИН не самые ликвидные, если вы за день захотите выйти из них на несколько миллионов рублей, есть неиллюзорный шанс пошатать рынок, спреды больше чем в обычных выпусках.
Поэтому моя рекомендация для ОФЗ-ИН всегда покупать их до погашения, в ребалансировках не использовать, купил и забыл. Хотя если сумма небольшая, то вай нот. Проблема только в том, что реальная доходность в ОФЗ-ИН гарантирована именно к погашению, по пути к этому погашению отклонения от траектории могут быть довольно сильными, что мы и наблюдаем сейчас, цены на ОФЗ-ИН упали - доходность выросла.

Если у вашего брокера показывается только цена облигации в процентах, оценить стоимость сделки будет не очень просто.
Нужно посмотреть номинал и НКД на день расчетов (сейчас для облигаций это следующий рабочий день, действует режим Т+1), сделать это можно здесь Характеристики бумаг на сайте МинФина

Налоги

Прибыль по этой бумаги состоит из нескольких компонентов

  • купон, облагается налогом 13/15%, исключение: покупка на старый ИИС типа Б или на новый ИИС третьего типа. Так как купон номинально небольшой, издержки вызванные его налогообложением не сильно влияют на совокупный результат.
  • прирост цены (в процентах от номинала) и/или рост номинала. Этого налога можно избежать на тех же ИИС или воспользоваться льготой ЛДВ (держать 3 года).

Есть мнение, что по одному из писем Минфина, рост номинала признается процентным доходом, и поэтому к нему ЛДВ не применить, у меня на руках есть даже ответы брокеров, подтверждающие это.
По факту я лично применял ЛДВ по полному росту этих бумаг (цена + номинал) в трех различных брокерах в разные налоговые периоды (в основном в 2023 году)

Через фонды

На российском рынке торгуется БПИФ INFL с низкой комиссией 0.4% в год.

  • В фонде нет срока погашения, там набор из всех выпусков ОФЗ-ИН, так что риск отклонения будет с нами всегда.
  • Фонд маленький (СЧА чуть более 500 миллионов) и не очень популярен среди частных лиц (количество пайщиков 1500). Так что есть риск, что его закроют в неподходящий момент. Хотя кажется, его покупают институционалы (та же Иносстрах со своими пенсионными планами и страхованием жизни)

Моя жена покупает, ей не улыбается возня с купонами, сложная оптимизация налогов итд.

Если есть вопросы или нужны подробности, с удовольствием отвечу, инвестирую в эти бумаги с года их появления (2015) знаю про них много и люблю рассказывать другим)

Доп ссылки по теме
Устаревшая страничка на сайте Мосбиржи
Характеристики бумаг на сайте МинФина
Фонд на ОФЗ-ИН INFL 1
Фонд на ОФЗ-ИН INFL 2
Удобный сайт для просмотра помесячной/годовой инфляции в России

7 комментариев 👇

математически рационально было бы сейчас продать все свои ценные бумаги, доллары, закрыть депозиты и купить ОФЗ-ИН

При текущем CAPE наших акций ~6,17 рациональность неочевидная. По-моему ничего никуда перекладывать не надо, сейчас цены облигаций и акций под большим давлением ключвой ставки, стоит инфляции начать замедляться, ЦБ начать снижать ставки, и цены всех активов попрут вверх. Тогда ещё неизвестно, что окажется выгоднее, но вряд ли именно ОФЗ-ИН. Дожить бы только)

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry,

При текущем CAPE наших акций ~6,17 рациональность неочевидная

Но это не точно)

Вот ты ровно по тем принципам не держишь или мало держишь золота в портфеле.
Оно волатильно и при этом имеет меньшую ожидаемую доходность.

Ну ок, если брать CAPE, то наверное не меньшую.

Если мы рассматриваем замедление инфляции и снижение ставок как базовый сценарий, то я не удивлюсь, что классические бонды в этом сценарии привезут еще и больше чем акции.

В любом случае мы запомним этот пост.

MCFTR: 7312.25
ОФЗ-ИН 52005 (погашение 11 мая 2033): Номинал 1099,88, НКД: 3,01, цена 71.216%. Грязная цена: 783,29+3,01 = 786,3

И будем верить, что не только мы будем жить, а данная площадка тоже)

  Развернуть 1 комментарий

Если мы рассматриваем замедление инфляции и снижение ставок как базовый сценарий

Я не рассматриваю это как какой-либо сценарий, просто когда-нибудь они снизятся) Вопрос только когда. А до тех пор и ОФЗ-ИН, и всё остальное будет под давлением высокой ставки, по крайней мере если её будут и дальше повышать вслед за инфляцией. Сами по себе ОФЗ-ИН по полной доходности и долгосрочно ничем не уникальны, по моему мнению - приятная ожидаемая доходность сейчас и у них, и у номинального долга, и у акций. Интересны они немного другим поведением цены в некоторых ситуациях.

я не удивлюсь, что классические бонды в этом сценарии привезут еще и больше чем акции

В моменте могут, конечно, но я такими сроками не мыслю.

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry,

по крайней мере если её будут и дальше повышать вслед за инфляцией

Это важный момент, у меня нет какой-то большой уверенности, что изменений в векторе монетарной политики быть не может.

В моменте могут, конечно, но я такими сроками не мыслю.

Я имел ввиду про условные 10 лет. Хотя это тоже конечно достаточно коротко.

  Развернуть 1 комментарий
Михаил Disputy, Разработчик ПО автор 1 июля в 05:47

😱 Комментарий удален его автором...

  Развернуть 1 комментарий
Павел Комаровский, Помогаю управлять капиталом 1 июля в 05:50

Спасибо за пост, как всегда, полезно!

Номинал, индексируется каждый день на уровень индекса потребительских цен (в обиходе инфляция) с отставанием в 3 месяца

А как технически это выглядит? Из процитированного куска кажется, что где-то есть точный индекс инфляции прямо в подневной разбивке, что кажется маловероятным) Я бы чуть пояснил этот момент в тексте.

Но на рынке РФ сложилась ситуация, когда ОФЗ-ИН дают 7% годовых реальной доходности, что выглядит просто таки неприлично. ...математически рационально было бы сейчас продать все свои ценные бумаги, доллары, закрыть депозиты и купить ОФЗ-ИН

Вспомнил опрос на аналогичную тему про "бросить всё и купить ТИПС" у Меба Фабера в Твиттере:

Он там потом жаловался, что все, кто даже по 7% отказываются всё продать ради TIPS, вообще с головой не дружат)

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy,

А как технически это выглядит? Из процитированного куска кажется, что где-то есть точный индекс инфляции прямо в подневной разбивке, что кажется маловероятным) Я бы чуть пояснил этот момент в тексте.

В тексте решил в детали такие не ударяться, все-таки мало кому такое интересно. Пусть будет в комментарии.

На сайте Росстата публикуется (excel помесячный индекс инфляции в ценах 2000 года, лаг 3 месяца взят не случайно, если открыть эксель, там последние данные за апрель.

Форумулы расчета индекса на каждый день даны в этом приказе

Самостоятельно можно рассчитать так.

Для расчета показателя индекса на какое-то число мая, берется показатель индекса на январь (расчетный месяц - 4) и на февраль (расчетный месяц - 3), и линейно интерполируется
В случае с например 20 мая, это будет
816,8 + (822,4 - 816,8)/2920
Соответственно для вычисления номинала рассчитывается индекс на дату рождения облигации, когда номинал был 1000 рублей, и методом пропорции из школы получаем номинал на расчетную дату.

П.С. Про Фабера забавно)
Это еще много за 7% проголосовали, но по факту никто из них не продаст все акции ради типсов)

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy,

Он там потом жаловался, что все, кто даже по 7% отказываются всё продать ради TIPS, вообще с головой не дружат)

Как заметил выше Дмитрий, идея «всё продать ради TIPS» может иметь смысл только в случае, когда ожидаемые премии по остальным активам не изменились, а по TIPS внезапно выросли без изменения их рисков. Мне сложно представить обстоятельства, в которых такое может произойти. Так что вынужден вступить в ряды не дружащих с головой.

  Развернуть 1 комментарий

😎

Читать можно всем, но комментирование доступно только участникам Клуба.

Что вообще здесь происходит?


Войти