Гипотеза эффективного рынка (ГЭР) и эконофизика

1 августа 2021     370   

Навеяло небольшой дискуссией с Дмитрием Никитенко по поводу знаменитой гипотезы эффективного рынка (далее ГЭР). Поскольку подавляющее большинство метододогических рецептов пассивного инвестирования явно, или не явно базируется именно на этой гипотезе, а здесь, насколько я понимаю, большинство придерживается принципов именно пассивного инвестирования, прошу не воспринимать пост как камень, брошенный в ваш храм. 😂 Это просто информирование о том, что существуют иные точки зрения на поведение рыночных участников и, соответсвенно, цен, чем описанное ГЭР. В этом посте я коротко расскажу об эконофизике, хотя есть и другие направления.

Во-первых о чем говорим. Эффективный рынок полностью и правильно учитывает всю имеющуюся на текущий момент информацию при определении цен - такое определение, пожалуй, самое простое.

ГЭР появилась во многом из попытки ответить на вопрос почему изменения рыночных цен очень сильно похожи на случайное блуждание, что заметил ещё Луи Башелье в своей "Теории спекуляции" 1900 года издания, посвящённой колебанию цен облигаций на парижской бирже. Причём больше интересна даже не сама форма кривой приращений (гаусс, или нет), а отсутствие корреляции между приращениями в ряде цен.

Собственно Фама, которому иногда приписывают сам термин "ГЭР" поначалу и исследовал корреляции на разных временных интервалах в попытке построить суперстратегию извлечения прибыли из колебаний цен на бирже. Когда обнаружилось, что корреляций нет и крокодил не ловится, пришлось это безобразие объяснять начальству. Так и появилась ГЭР - дескать рынок так эффективно перерабатывает информацию, что как ты его не анализируй по известным данным, а все равно лучше индекса ничего не получишь. Чтобы круто выигрывать нужно знать информацию о будущем, то есть быть инсайдером. Правда сильная версия ГЭР предполагает, что и инсайдеские знания уже включены в цену, но в данном случае против баба яга (зачёркнуто) американская комиссия по ценным бумагам, которая инсайдеров пытается ловить и сажать в тюрьму.

В целом, где-то в 60-х 20 века было показано, что если

  • на рынке нет крупных агентов, способных стать преобладающим игроком (трейдеры ещё любят называть это явление куклом);
  • игроки действуют независимо друг от друга;
  • игроки действуют рационально (если в идеале - что они своевременно получают всю информацию, правильно её интерпретируют и разумно на неё реагируют)

То поведение цен и будет тем самым случайным блужданием, положенным для эффективного рынка - маленькие относительно всего рынка участники реагируют на случайно поступающую информацию рационально и независимо и действуя независимо друг от друга заставляют цены случайно колебаться.

Некоторое время всех эта модель устраивала. Неприятности начались в 1987м, когда на ровном месте случился т.н. "самый иррациональный обвал биржи". Виновников обвала искала и комиссия по ценным бумагам и ФБР, но в итоге во всем обвинили скайнет (зачёркнуто) биржевых роботов, которые, якобы, вдруг одновременно (вспоминаем про тезис о независимости действий) начали продавать акции, чем и обвалили биржу. Кстати, Кэмерун, уже в 1984м был непростым парнем и снимая своего первого "Терминатора" явно что-то знал про этих больших человекообразных биржевых роботов!

Через некоторое время к исследованию причин биржевых обвалов подключились всякие секретные американские физики, которые остались безработными после развала СССР. В 1995м они собрались на конгресс и объявили о создании эконофизики - науки на стыке экономики и физики, которая занимается тремя большими направлениями - количественным анализом биржевых данных, построением микроэкономических моделей (в основном агентских), построением макроэкономических моделей в основном с целью предсказания существенных экономических катастроф.

Что выяснили по биржевыми рядам: случайное блуждание, конечно, есть, на него все очень похоже в целом, но если смотреть пристально, то оно есть в 20-40% времени. В остальное время есть рыночные неэффективности двух типов - условно слишком слабая реакция на информацию и наоборот слишком сильная. И такая фигня на всех масштабах от минутных данных, где до 90% операций совершается теми самыми человекообразными роботами и до месячных масштабов, где роботами вроде пахнуть уже не должно. Это значит, что более чем в 50% времени на бирже нарушаются принципы эффективности. То ли участники рынка перестают действовать независимо, то ли они перестают быть рациональными. А может быть приходит тот самый трейдерский жупел "кукл" и гоняет весь рынок тряпками по стаканам. 😂

Можно ли на этом заработать по сравнению с пассивной стратегией, которая уж точняк отлично работает  процентах в 40 времени? В принципе можно. Но на малых масштабах уж слишком утомительно это все по сравнению с пассивным инвестированием, а на больших, к сожалению другая проблема - нет пока методов предсказания когда закончится то, или иное рыночное искажение, вон пузырь на насдаке до громкого буха в 2000м жил несколько лет. Сколько проживёт нынешний пузырь ФААНГ тоже никто сейчас предсказать не возьмётся.

Чем ещё все это грозит пассивным инвесторам? Плохая новость - shit happens, как сказал незабвенный Форест, и на рынках оно случается значительно чаще, чем положено по ГЭР. К этому нужно просто быть готовым, скорее даже внутренне, чем на уровне каких-то манипуляций с портфелем.

Но есть и хорошая новость, даже две. Первая - реакция рынка на /shit/ как правило избыточная и это можно пробовать использовать. Вторая - часто случается не только /shit/, но и вовсе наоборот. Даже не знаю как это правильно назвать - долгосрочная чрезмерная положительная реакция рынка, что ли. При этом если в /shit/ все инвесторы попадают вместе и регулярно, то вот в /shit/ наоборот пассивные инвесторы попадают по отдельности и избирательно, поскольку обычно этот страновые, или отраслевые истории. Только пассивный инвестор в широкий мировой рынок будет собирать всего поровну 😀.

С тех пор, как я занялся пассивным инвестированием, все думаю есть ли какой-то простой способ добавить в пассивную стратегию сакральное знание эконофизиков. Пока не нашёл. Если найду - скажу. 😉

Ссылки:

13 комментариев 👇
Андрей Болкисев, инженер информационных систем, научный работник 3 августа в 10:09
  1. Хотя ГЭР часто используется для обоснования пассивного инвестирования, в этом нет никакой необходимости т.к. достаточно одного аргумента Шарпа (перевод Сергея Спирина, моё изложение с комментариями): доходности как пассивных, так и активных инвесторов, в совокупности, будут равны рыночной безотносительно его эффективности, при этом доходность первых менее рискована и сопряжена с меньшими издержками.

  2. Из ГЭР никак не следует, что динамика доходностей активов будет соответствовать случайному блужданию. Для этого необходимо выполнение условия, что порции новой информации, которые участники рынка отражают в цене, также распределены в некотором смысле «независимо» и «нормально», что не соответствует действительности:

(А) Правительства принимают меры по либерализации/поддержке или, наоборот, зарегулированию/угнетению экономики/отдельных секторов/предприятий. Участники рынка встречают эти меры one at a time, задавая новые премии/дисконты к текущим оценкам. Отдельные меры могут иметь противоречивый характер, но т.к. общий курс правительством, как правило, выдерживается, это порождает вре́менную автокорреляцию ряда доходностей. Длина серии таких мер и их реальное влияние на экономику едва ли известны даже инсайдерам.

(А') Участники рынка, разумеется, пытаются прогнозировать дальнейшее развитие событий и их влияние на прибыли и оценки компаний, но ГЭР отнюдь не наделяет их даром предвидения. Задним числом, ошибки прогнозов не могут восприниматься иначе, чем недостаточная/избыточная реакция на поступившую информацию. Новость о, скажем, новом таможенном регулировании, которое должно принести казне XXX Г$ дохода, изъятого из «сверхприбылей» предприятий может обернуться как формальными мерами, или вообще опровержением (нам потом скажут о «гиперреакции рынка»), или же мерами совершенно разрушительными («недостаточная реакция»). Не думаю, что какая-либо эконофизическая модель способна точно указать распределение вероятностей исходов + точное влияние каждого исхода из спектра на прибыли.

(Б) Информацией, принимаемой в расчёт участниками рынка, является также и поведение других его участников в свете новой информации. Этот рефлексивный процесс не может завершиться мгновенно, тем более, что участники рынка, насколько я себе представляю, склонны информацию о своих решениях скрывать насколько это возможно, чтобы избежать front-running'а. Т.е. процесс price discovery также порождает короткоживущие автокорреляции. Время их существования, опять же, не думаю, что может быть предсказано.

  1. ГЭР не утверждает, что price = value. Если есть приток «избыточной» ликвидности, price будет опережать value, если экономические агенты рассматриваемого рынка по каким-то причинам избегают (или не имеют достаточных ресурсов/возможностей), price будет отставать. ГЭР, скорее, говорит о том, что «мгновенная скорость» денежных потоков между рынками также будет отражена в ценах, и собирание премии за предоставление ликвидности будет уделом HFT (кто быстрее отреагирует на изменение динамики).

А вот на длинные тренды в динамике этих потоков (связанных, например, с демографией или географическим перераспределением производства и потребления), «эконопсихофизика», вполне возможно, указать в состоянии, правда извлечение прибыли из этого знания требует соответствующих горизонтов, непрерывной корректировки дорогих в обслуживании моделей, и возможности терпеть (много)десятилетние отставания от рынка. А ведь Even God Would Get Fired as an Active Investor.

  1. Гораздо более уязвимым местом ГЭР, является то её следствие (как мне представляется), что все рыночные производительные активы должны иметь одинаковую риск-доходность. Однако проверка этого следствия едва ли возможна т.к. все участники рынка имеют разную терпимость к разного рода рискам и ориентируются на доходность на разных горизонтах.

Поэтому лично я считаю ГЭР ненаучной концепцией (и предпочитаю говорить «в приближении эффективного рынка»), хотя и вполне годной практической моделью: (а) влияние неизвестных будущих событий на доходность инструментов непредсказуемо, (б) доступная нам информация о прошлом и будущем известна всем участникам рынка (лучше, чем нам), (в) участники рынка соревнуются за извлечение доходности из известной информации, (г) неучастие в соревновании не ведёт к потере доходности и дополнительным рискам, а вот участие зачастую ведёт ⇒ можно считать все инструменты оценёнными справедливо и подбирать себе портфель исходя из общих соображений об их ожидаемых доходностях и профиле рисков.

  Развернуть 1 комментарий
Павел Комаровский, Помогаю управлять капиталом 1 августа в 07:54

Для меня как инвестора с практической точки зрения гипотеза эффективного рынка звучит как-то так:

Рынок может быть неэффективным сколько угодно, но я не смогу извлечь из этой (мнимой или реальной) "неэффективности" существенную премию к рыночной доходности, с учетом всех прямых и альтернативных издержек.

С учетом того, что рынок - это самокорректирующаяся система, это логично.

  1. Все простые и легкие способы заработать на некой "неэффективности" должны относительно быстро распространяться среди инвесторов и это сводит их эффективность на нет.
  2. Если способ не простой и не легкий - значит, либо он сопряжен с высокими издержками, либо очень трудно отличить работающий способ от некой статистической иллюзии, либо (скорее всего) и то, и другое одновременно.

Ну и если уж приведенные исследователи смогли найти и доказать какие-то устойчивые неэффективности - было бы интересно узнать, смогли ли они заработать на этом премию. Потому что, если это действительно некий относительно простой способ для "разобравшихся в вопросе" (надеюсь, написание монографии можно считать достаточным пруфом), то тогда странно, что они оставили лежать пресловутую "стодолларовую бумажку" на тротуаре.

Так что я может даже согласен, что у рынка что-то где-то там периодически неэффективно; но совершенно не понимаю, как это должно повлиять на мой инвестиционный подход.

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, простите мне дурацкий вопрос: что вы конкретно имеете в виду, когда употребляете слово "рынок"? Что конкретно "может или не может быть эффективно"?

  Развернуть 1 комментарий

@Gregbar, в общем смысле, фондовый рынок - это совокупность институтов и отдельных участников, которые осуществляют сделки с ценными бумагами.

В контексте рыночной доходности - имеется в виду доходность, полученная инвестором, который просто купил одинаковую долю во всех доступных на данном рынке активах.

Мою трактовку эффективности в практическом смысле я дал выше - возможность легкого и надежного извлечения премии к рыночной доходности (после всех издержек).

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, Мандельброт слишком велик, чтобы опускаться до торговли. Петерс работал в управляющей компании PanAgora Asset management. Каких достиг успехов - не интересовался.

Вся индустрия HFT (роботизированная торговля финансовыми активами внутри дня) являющаяся сегодня основным источником предоставления мгновенной ликвидности для рынков основана на использовании неэффективностей. Здесь речь идёт о практически безрисковых доходностям в размере 10-20 годовых, но с ограниченным объёмом использования средств. Поэтому в секторе HFT ничего не публикуется, каждый игрок сидит на своих алгоритмах.

В 2008 году я управлял открытым фондом акций на российском рынке. В 2009м этот фонд получил премию, кажется, Эксперта как первый российский фонд акций достигший докризисного уровня СЧА. Использовались две модели, основанные на идеях эконофизиков.

Скажу в целом так - неэффективностей на рынке достаточно для того, чтобы профучастник рынка мог извлекать из них дополнительные 5-15 % к инлексным результатам, но на ограниченном объёме капитала. Для частного пассивного инвестора этот путь неприемлем в силу высоких издержек.

А, в целом, Вы кажется скорее правы в том, что простые пути использования не эффективности быстро исчезают, ровно потому, что они простые.

  Развернуть 1 комментарий

Вся индустрия HFT (роботизированная торговля финансовыми активами внутри дня) являющаяся сегодня основным источником предоставления мгновенной ликвидности для рынков основана на использовании неэффективностей. Здесь речь идёт о практически безрисковых доходностям в размере 10-20 годовых, но с ограниченным объёмом использования средств. Поэтому в секторе HFT ничего не публикуется, каждый игрок сидит на своих алгоритмах.

@NikS, не разбираюсь в этой теме; но это моему тезису не противоречит - обычный розничный инвестор вроде меня в любом случае не может поучаствовать в этом празднике жизни и получить легкую премию к рыночной доходности.

В 2008 году я управлял открытым фондом акций на российском рынке. В 2009м этот фонд получил премию, кажется, Эксперта как первый российский фонд акций достигший докризисного уровня СЧА. Использовались две модели, основанные на идеях эконофизиков.

Было бы интересно посмотреть на track record фонда. Я бы предположил с высокой долей вероятности, что за вычетом издержек конечный инвестор вряд ли получил результат сильно лучше индекса.

Скажу в целом так - неэффективностей на рынке достаточно для того, чтобы профучастник рынка мог извлекать из них дополнительные 5-15 % к инлексным результатам, но на ограниченном объёме капитала. Для частного пассивного инвестора этот путь неприемлем в силу высоких издержек.

Прочитав это, большинство людей думает "отлично, сейчас научусь этому мастерству и буду как профучастник получать премию 5-15% годовых". На деле, почему-то, такие энтузиасты в среднем получают результат хуже индекса. Таким образом, получается, что уверенность в своей способности обогнать индекс + наличие рыночных неэффективностей дает в результате отрицательное матожидание доходности к рынку.

  Развернуть 1 комментарий
Vadim Vorontsov, Руководитель 2 августа в 12:02

Поскольку подавляющее большинство метододогических рецептов пассивного инвестирования явно, или не явно базируется именно на этой гипотезе, а здесь, насколько я понимаю, большинство придерживается принципов именно пассивного инвестирования, прошу не воспринимать пост как камень, брошенный в ваш храм.

Один из главных современных критиков теории эффективных рынков - Баффет, как раз таки популяризирует принципы пассивного инвестирования.

В остальное время есть рыночные неэффективности двух типов - условно слишком слабая реакция на информацию и наоборот слишком сильная.

Почему авторы этих исследований решили, что рынки реагировали именно на принимаемую им в расчет информацию? Ведь корреляция (даже если она там вообще была) не значит причинность. Именно поэтому описательные теории имеют слабую доказательную силу. Как говорит выше упомянутый Баффет (раз уж я его вспомнил, то буду вспоминать до конца): "Заднее стекло автомобиля всегда чище". Талеб называет это принципом нарратива - объяснять прошлое всегда проще, чем предсказывать будущее.

Одно из преимуществ теории эффективных рынком, на мой взгляд, в том числе в том, что она пытается исключить причинность событий из своих прогнозов.

  Развернуть 1 комментарий

Что выяснили по биржевыми рядам: случайное блуждание, конечно, есть, на него все очень похоже в целом, но если смотреть пристально, то оно есть в 20-40% времени. В остальное время есть рыночные неэффективности двух типов - условно слишком слабая реакция на информацию и наоборот слишком сильная.

Как уже писали выше, очень сложно понять откуда конкретно из списка литературы сделаны такие выводы :)

Как мне кажется, основная масса противников ГЭР считает что они своим жизненным опытом её опровергли (смотрите, какая цена Теслы! Смотрите, что произошло с GME!) и не понимает, что из-за Joint hypothesis problem - когда ты проверяшь ГЭР, ты проверяшь ГЭР + модель описания рынка.

Из-за того, что гипотеза нефальсифицируема - с ней довольно бесполезно спорить или соглашаться, тут вопрос ближе к вере, что ли? Как минимум, надо просто иметь её ввиду.

  Развернуть 1 комментарий

Очень хорошая статья, спасибо! Доступно и хорошим языком. Получил эстетическое!

  Развернуть 1 комментарий
Vadim Moscow, Предпринимаю 1 августа в 10:33

стыка двух наук уже недостаточно. нужно создавать "ЭконоПсихоФизику" :)

  Развернуть 1 комментарий

@Vadim, про "психо" есть поведенческие финансы.

  Развернуть 1 комментарий

@NikS, я т говорю: психоэкономика есть, эконофизика есть. надо на стыке трех наук

  Развернуть 1 комментарий

Интересно написано, плюсанул)

Я не увидел в вашем посте какую-то противоречащую ГЭР точку зрения, если честно. И поспорить тут не с чем) Даны ссылки на ряд книг, но что именно в них нужно прочесть, увидеть, осознать? То, что ценообразование на рынках не абсолютно эффективно, наверное, ни для кого не новость. Да и Фама вроде такого никогда не говорил.

ГЭР - это просто модель. Естественно, она не идеально описывает реальность, как и любая модель. Вопрос только в том как это кому-то поможет стабильно зарабатывать больше широкого рынка, и кому именно. Индустрия HFT научилась эксплуатировать существующие небольшие неэффективности. Остальным же трейдерам по-моему жить от этого могло стать разве что сложнее.

Долгосрочным инвесторам же особенности случайного процесса в ценообразовании вообще не очень интересны - что активным, что пассивным. Они рассчитывают не на погрешности в ценообразовании, а на будущие прибыли компаний. Им важно, чтобы на рынках была ликвидность, и они оставались достаточно эффективными, как сейчас или даже меньше, как в прошлом (пререквизиты к этому вы перечислили, и что регулятор их поддерживает тоже упомянули).

В общем, мне точно непонятно как это всё влияет на инвестиционный процесс пассивных инвесторов, стремящихся не превзойти рыночную доходность, а не отдать лишних денег управляющим. Наверное, никак?

Да и как это относится к долгосрочным активным инвесторам тоже не очень ясно, ведь там в основном фундаментальный анализ. Наверное, копать в эконофизику может быть полезно только количественным трейдерам, скорее со стратегиями на малых таймфреймах.

  Развернуть 1 комментарий

😱 Комментарий удален его автором...

  Развернуть 1 комментарий

😎

Читать можно всем, но комментирование доступно только участникам Клуба.

Что вообще здесь происходит?


Войти