Навеяло небольшой дискуссией с Дмитрием Никитенко по поводу знаменитой гипотезы эффективного рынка (далее ГЭР). Поскольку подавляющее большинство метододогических рецептов пассивного инвестирования явно, или не явно базируется именно на этой гипотезе, а здесь, насколько я понимаю, большинство придерживается принципов именно пассивного инвестирования, прошу не воспринимать пост как камень, брошенный в ваш храм. 😂 Это просто информирование о том, что существуют иные точки зрения на поведение рыночных участников и, соответсвенно, цен, чем описанное ГЭР. В этом посте я коротко расскажу об эконофизике, хотя есть и другие направления.
Во-первых о чем говорим. Эффективный рынок полностью и правильно учитывает всю имеющуюся на текущий момент информацию при определении цен - такое определение, пожалуй, самое простое.
ГЭР появилась во многом из попытки ответить на вопрос почему изменения рыночных цен очень сильно похожи на случайное блуждание, что заметил ещё Луи Башелье в своей "Теории спекуляции" 1900 года издания, посвящённой колебанию цен облигаций на парижской бирже. Причём больше интересна даже не сама форма кривой приращений (гаусс, или нет), а отсутствие корреляции между приращениями в ряде цен.
Собственно Фама, которому иногда приписывают сам термин "ГЭР" поначалу и исследовал корреляции на разных временных интервалах в попытке построить суперстратегию извлечения прибыли из колебаний цен на бирже. Когда обнаружилось, что корреляций нет и крокодил не ловится, пришлось это безобразие объяснять начальству. Так и появилась ГЭР - дескать рынок так эффективно перерабатывает информацию, что как ты его не анализируй по известным данным, а все равно лучше индекса ничего не получишь. Чтобы круто выигрывать нужно знать информацию о будущем, то есть быть инсайдером. Правда сильная версия ГЭР предполагает, что и инсайдеские знания уже включены в цену, но в данном случае против баба яга (зачёркнуто) американская комиссия по ценным бумагам, которая инсайдеров пытается ловить и сажать в тюрьму.
В целом, где-то в 60-х 20 века было показано, что если
- на рынке нет крупных агентов, способных стать преобладающим игроком (трейдеры ещё любят называть это явление куклом);
- игроки действуют независимо друг от друга;
- игроки действуют рационально (если в идеале - что они своевременно получают всю информацию, правильно её интерпретируют и разумно на неё реагируют)
То поведение цен и будет тем самым случайным блужданием, положенным для эффективного рынка - маленькие относительно всего рынка участники реагируют на случайно поступающую информацию рационально и независимо и действуя независимо друг от друга заставляют цены случайно колебаться.
Некоторое время всех эта модель устраивала. Неприятности начались в 1987м, когда на ровном месте случился т.н. "самый иррациональный обвал биржи". Виновников обвала искала и комиссия по ценным бумагам и ФБР, но в итоге во всем обвинили скайнет (зачёркнуто) биржевых роботов, которые, якобы, вдруг одновременно (вспоминаем про тезис о независимости действий) начали продавать акции, чем и обвалили биржу. Кстати, Кэмерун, уже в 1984м был непростым парнем и снимая своего первого "Терминатора" явно что-то знал про этих больших человекообразных биржевых роботов!
Через некоторое время к исследованию причин биржевых обвалов подключились всякие секретные американские физики, которые остались безработными после развала СССР. В 1995м они собрались на конгресс и объявили о создании эконофизики - науки на стыке экономики и физики, которая занимается тремя большими направлениями - количественным анализом биржевых данных, построением микроэкономических моделей (в основном агентских), построением макроэкономических моделей в основном с целью предсказания существенных экономических катастроф.
Что выяснили по биржевыми рядам: случайное блуждание, конечно, есть, на него все очень похоже в целом, но если смотреть пристально, то оно есть в 20-40% времени. В остальное время есть рыночные неэффективности двух типов - условно слишком слабая реакция на информацию и наоборот слишком сильная. И такая фигня на всех масштабах от минутных данных, где до 90% операций совершается теми самыми человекообразными роботами и до месячных масштабов, где роботами вроде пахнуть уже не должно. Это значит, что более чем в 50% времени на бирже нарушаются принципы эффективности. То ли участники рынка перестают действовать независимо, то ли они перестают быть рациональными. А может быть приходит тот самый трейдерский жупел "кукл" и гоняет весь рынок тряпками по стаканам. 😂
Можно ли на этом заработать по сравнению с пассивной стратегией, которая уж точняк отлично работает процентах в 40 времени? В принципе можно. Но на малых масштабах уж слишком утомительно это все по сравнению с пассивным инвестированием, а на больших, к сожалению другая проблема - нет пока методов предсказания когда закончится то, или иное рыночное искажение, вон пузырь на насдаке до громкого буха в 2000м жил несколько лет. Сколько проживёт нынешний пузырь ФААНГ тоже никто сейчас предсказать не возьмётся.
Чем ещё все это грозит пассивным инвесторам? Плохая новость - shit happens, как сказал незабвенный Форест, и на рынках оно случается значительно чаще, чем положено по ГЭР. К этому нужно просто быть готовым, скорее даже внутренне, чем на уровне каких-то манипуляций с портфелем.
Но есть и хорошая новость, даже две. Первая - реакция рынка на /shit/ как правило избыточная и это можно пробовать использовать. Вторая - часто случается не только /shit/, но и вовсе наоборот. Даже не знаю как это правильно назвать - долгосрочная чрезмерная положительная реакция рынка, что ли. При этом если в /shit/ все инвесторы попадают вместе и регулярно, то вот в /shit/ наоборот пассивные инвесторы попадают по отдельности и избирательно, поскольку обычно этот страновые, или отраслевые истории. Только пассивный инвестор в широкий мировой рынок будет собирать всего поровну 😀.
С тех пор, как я занялся пассивным инвестированием, все думаю есть ли какой-то простой способ добавить в пассивную стратегию сакральное знание эконофизиков. Пока не нашёл. Если найду - скажу. 😉
Ссылки:
- Романовский М.Ю. Введение в эконофизику: статистические и динамические модели http://www.prometeus.nsc.ru/acquisitions/15-05-12/cont27.ssi
- B. Mandelbrot A multifractal walk down Wall Street https://www.jstor.org/stable/26058060
- Б. Мандельброт "не послушные рынки" https://help-on-forex.com/mandelbrot.html
- Э. Петерс "Фракталы и хаос на рынках капитала" http://forex2.info/Khaos_i_poriadok_na_rynkakh_kapitala
- Э. Петерс "Фрактальный анализ финансовых рынков" http://forex2.info/Fraktalnyi_analiz_finansovykh_rynkov
- https://cyberleninka.ru/article/n/ekonofizika-ot-analiza-finansov-do-sudby-chelovechestva
- https://ufn.ru/ru/articles/2011/7/e/
Хотя ГЭР часто используется для обоснования пассивного инвестирования, в этом нет никакой необходимости т.к. достаточно одного аргумента Шарпа (перевод Сергея Спирина, моё изложение с комментариями): доходности как пассивных, так и активных инвесторов, в совокупности, будут равны рыночной безотносительно его эффективности, при этом доходность первых менее рискована и сопряжена с меньшими издержками.
Из ГЭР никак не следует, что динамика доходностей активов будет соответствовать случайному блужданию. Для этого необходимо выполнение условия, что порции новой информации, которые участники рынка отражают в цене, также распределены в некотором смысле «независимо» и «нормально», что не соответствует действительности:
(А) Правительства принимают меры по либерализации/поддержке или, наоборот, зарегулированию/угнетению экономики/отдельных секторов/предприятий. Участники рынка встречают эти меры one at a time, задавая новые премии/дисконты к текущим оценкам. Отдельные меры могут иметь противоречивый характер, но т.к. общий курс правительством, как правило, выдерживается, это порождает вре́менную автокорреляцию ряда доходностей. Длина серии таких мер и их реальное влияние на экономику едва ли известны даже инсайдерам.
(А') Участники рынка, разумеется, пытаются прогнозировать дальнейшее развитие событий и их влияние на прибыли и оценки компаний, но ГЭР отнюдь не наделяет их даром предвидения. Задним числом, ошибки прогнозов не могут восприниматься иначе, чем недостаточная/избыточная реакция на поступившую информацию. Новость о, скажем, новом таможенном регулировании, которое должно принести казне XXX Г$ дохода, изъятого из «сверхприбылей» предприятий может обернуться как формальными мерами, или вообще опровержением (нам потом скажут о «гиперреакции рынка»), или же мерами совершенно разрушительными («недостаточная реакция»). Не думаю, что какая-либо эконофизическая модель способна точно указать распределение вероятностей исходов + точное влияние каждого исхода из спектра на прибыли.
(Б) Информацией, принимаемой в расчёт участниками рынка, является также и поведение других его участников в свете новой информации. Этот рефлексивный процесс не может завершиться мгновенно, тем более, что участники рынка, насколько я себе представляю, склонны информацию о своих решениях скрывать насколько это возможно, чтобы избежать front-running'а. Т.е. процесс price discovery также порождает короткоживущие автокорреляции. Время их существования, опять же, не думаю, что может быть предсказано.
А вот на длинные тренды в динамике этих потоков (связанных, например, с демографией или географическим перераспределением производства и потребления), «эконопсихофизика», вполне возможно, указать в состоянии, правда извлечение прибыли из этого знания требует соответствующих горизонтов, непрерывной корректировки дорогих в обслуживании моделей, и возможности терпеть (много)десятилетние отставания от рынка. А ведь Even God Would Get Fired as an Active Investor.
Поэтому лично я считаю ГЭР ненаучной концепцией (и предпочитаю говорить «в приближении эффективного рынка»), хотя и вполне годной практической моделью: (а) влияние неизвестных будущих событий на доходность инструментов непредсказуемо, (б) доступная нам информация о прошлом и будущем известна всем участникам рынка (лучше, чем нам), (в) участники рынка соревнуются за извлечение доходности из известной информации, (г) неучастие в соревновании не ведёт к потере доходности и дополнительным рискам, а вот участие зачастую ведёт ⇒ можно считать все инструменты оценёнными справедливо и подбирать себе портфель исходя из общих соображений об их ожидаемых доходностях и профиле рисков.
Для меня как инвестора с практической точки зрения гипотеза эффективного рынка звучит как-то так:
С учетом того, что рынок - это самокорректирующаяся система, это логично.
Ну и если уж приведенные исследователи смогли найти и доказать какие-то устойчивые неэффективности - было бы интересно узнать, смогли ли они заработать на этом премию. Потому что, если это действительно некий относительно простой способ для "разобравшихся в вопросе" (надеюсь, написание монографии можно считать достаточным пруфом), то тогда странно, что они оставили лежать пресловутую "стодолларовую бумажку" на тротуаре.
Так что я может даже согласен, что у рынка что-то где-то там периодически неэффективно; но совершенно не понимаю, как это должно повлиять на мой инвестиционный подход.
Один из главных современных критиков теории эффективных рынков - Баффет, как раз таки популяризирует принципы пассивного инвестирования.
Почему авторы этих исследований решили, что рынки реагировали именно на принимаемую им в расчет информацию? Ведь корреляция (даже если она там вообще была) не значит причинность. Именно поэтому описательные теории имеют слабую доказательную силу. Как говорит выше упомянутый Баффет (раз уж я его вспомнил, то буду вспоминать до конца): "Заднее стекло автомобиля всегда чище". Талеб называет это принципом нарратива - объяснять прошлое всегда проще, чем предсказывать будущее.
Одно из преимуществ теории эффективных рынком, на мой взгляд, в том числе в том, что она пытается исключить причинность событий из своих прогнозов.
Как уже писали выше, очень сложно понять откуда конкретно из списка литературы сделаны такие выводы :)
Как мне кажется, основная масса противников ГЭР считает что они своим жизненным опытом её опровергли (смотрите, какая цена Теслы! Смотрите, что произошло с GME!) и не понимает, что из-за Joint hypothesis problem - когда ты проверяшь ГЭР, ты проверяшь ГЭР + модель описания рынка.
Из-за того, что гипотеза нефальсифицируема - с ней довольно бесполезно спорить или соглашаться, тут вопрос ближе к вере, что ли? Как минимум, надо просто иметь её ввиду.
Очень хорошая статья, спасибо! Доступно и хорошим языком. Получил эстетическое!
стыка двух наук уже недостаточно. нужно создавать "ЭконоПсихоФизику" :)
Интересно написано, плюсанул)
Я не увидел в вашем посте какую-то противоречащую ГЭР точку зрения, если честно. И поспорить тут не с чем) Даны ссылки на ряд книг, но что именно в них нужно прочесть, увидеть, осознать? То, что ценообразование на рынках не абсолютно эффективно, наверное, ни для кого не новость. Да и Фама вроде такого никогда не говорил.
ГЭР - это просто модель. Естественно, она не идеально описывает реальность, как и любая модель. Вопрос только в том как это кому-то поможет стабильно зарабатывать больше широкого рынка, и кому именно. Индустрия HFT научилась эксплуатировать существующие небольшие неэффективности. Остальным же трейдерам по-моему жить от этого могло стать разве что сложнее.
Долгосрочным инвесторам же особенности случайного процесса в ценообразовании вообще не очень интересны - что активным, что пассивным. Они рассчитывают не на погрешности в ценообразовании, а на будущие прибыли компаний. Им важно, чтобы на рынках была ликвидность, и они оставались достаточно эффективными, как сейчас или даже меньше, как в прошлом (пререквизиты к этому вы перечислили, и что регулятор их поддерживает тоже упомянули).
В общем, мне точно непонятно как это всё влияет на инвестиционный процесс пассивных инвесторов, стремящихся не превзойти рыночную доходность, а не отдать лишних денег управляющим. Наверное, никак?
Да и как это относится к долгосрочным активным инвесторам тоже не очень ясно, ведь там в основном фундаментальный анализ. Наверное, копать в эконофизику может быть полезно только количественным трейдерам, скорее со стратегиями на малых таймфреймах.
😱 Комментарий удален его автором...