Как стать банком: есть ли место для взаимного кредитования в диверсифицированном портфеле?

4 августа 2021     667   

Этот пост носит провокационный характер. Возможно, он поможет вам несколько по-иному взглянуть на инвестиции во взаимное кредитование. В конечном счете если мы стремимся создать портфель из разных активов с низкой корреляцией по отношению друг к другу и положительной реальной доходностью, то нам нужно как минимум рассмотреть и познакомиться с самыми разными типами активов, верно?

Интернет-платформы взаимного кредитования появились в Америке и Великобритании почти одновременно в 2005 году, чуть позже эта идея пришла и в континентальную Европу. Изначально это казалось новым и революционным концептом: зачем нам нужен посредник в виде банка, если мы можем давать друг другу в займы напрямую? Скажем до свидания “толстым котам” банкирам!

Достаточно скоро эта новая концепция встретилась с суровой реальностью Великой Рецессии, начавшейся в 2008 году. Реальность оказалась настолько сурова, что первой такой платформе пришлось прекратить операции, на длительное время сконцентрировавшись на коллекторской деятельности. Всё-таки все эти "жирные коты" в банках не зря едят свой хлеб - оценка кредитного риска заёмщиков оказалась не такой уж простой задачей!

Ниже показатели доходности кредитов на одной из самых популярных платформ взаимного кредитования в Америке за 2007–2009 год. Это средняя доходность, некоторым инвесторам повезло значительно меньше.

Это привело ко значительным изменения в бизнес-модели и реинкарнации взаимного кредитования уже в Европе в несколько иной форме в последние 5–10 лет. Но об этом ниже, для начала давайте ответим на вопрос о том почему вам вообще может быть интересен этот непонятный актив?

Чистый колумбийский продукт

Что бы вы подумали если бы я вам сказал, что есть класс активов, который показывал непрерывную позитивную доходность в течение последних 25 лет. Каждый год. Да, включая 2001, включая 2008 и 2009. Каждый год. Это невозможно? Дамы и господа, позвольте представить вам "Потребительское кредитование":

За период 1995 - 2015 года потребительское кредитование в США и Великобритании показывало непрерывную положительную доходность, со средней доходностью 6%–8% в год. Конечно, отдельные банки или не банковские кредитные организации несли убытки и даже подавали на банкротство, точно также как стоимость индивидуальных акций может опускаться до нуля, но даже в самых глубинах мирового финансового кризиса потребительское кредитование в целом как класс активов давало положительную доходность. Сравните это с акциями или коммерческой недвижимостью - общая доходность в этих активах выше, но и волатильность этой доходности значительно выше!

Вот он, Грааль найден? Не так быстро...

Реинкарнация взаимного кредитования: модель loan marketplace

Дело в том, что с одной стороны у простых ритейл инвесторов вообще не было возможности инвестировать в потребительское кредитование до 2005 года, это было привилегией институциональных инвесторов. С другой стороны, опыт первых платформ взаимного кредитования в Америке показал, что самостоятельное инвестирование в индивидуальные кредиты также не является оптимальным подходом. Очевидно, что я лично не обладаю компетенциями необходимыми для оценки потенциальных заёмщиков и при отсутствии широкой диверсификации несколько неудачных кредитов могут увести мою доходность далеко в негативную территорию.

Это вам ничего не напоминает? По сути, это похоже на фондовый рынок - мы знаем, что в целом можно ожидать от акций положительной доходности на длительных промежутках времени, но при этом, те из нас кто является индексными инвесторами, считают, что они не могут выбирать будущих победителей и предпочитают владеть всем рынком. Что получится если попробовать такой-же подход к потребительскому кредитованию: максимальная диверсификация и индексация, так что бы не только индивидуальные заемщики, но и индивидуальные кредитные организации или даже экономики стран или регионов не играли решающее влияние на нашу доходность?

Так появилась модель маркетплейса кредитов - идея заключается в том, чтобы дать возможность каждому инвестировать в максимально широко диверсифицированный портфель из потребительских кредитов со всего мира. Эту идею воплотила платформа Минтос, которая достаточно быстро заняла лидирующее место на рынке европейского взаимного кредитования. Сам по себе этот маркетплейс не выдает кредитов, это всего лишь биржа, на которой множество кредитных компаний (на данный момент 63 компании из 33 стран) из разных регионов мира продают по частям уже выданные ими кредиты.

Так получилось, что компании из Прибалтики занимают около 60% европейского рынка взаимного кредитования

Естественно, по-прежнему остаётся проблема разделения того, кто непосредственно выдаёт кредит (кредитная организация) и того, кто его финансирует (инвестор через платформу взаимного кредитования). Для того чтобы приблизить их интересы было сделано еще несколько шагов кроме возможностей широкой диверсификации:

  • кредитная организация обязана оставить у себя на балансе от 5% до 20% от каждого кредита, таким образом они рискуют не только деньгами инвесторов, но и своим капиталом;

  • как правило кредитная организация обязуется выкупить назад любой кредит, просроченный более чем на 60 дней, таким образом они опять-таки гарантируют своим собственным капиталом качество кредитного портфеля;

  • появилась возможность вкладывать в кредиты выданные под залог имущества: ипотеки, автокредиты, агрокредиты под залог земли и т. д. Вы заключаете цессионное соглашение с кредитной организацией выдавшей кредит, таким образом в случае неуплаты должником своего долга, а также в случае банкротства самой кредитной организации вы по прежнему имеете право на часть средств вырученных от продажи залога.

  • сама по себе биржа кредитов точно также как и биржа ценных бумаг проводит свой due diligence и определяет определённые стандарты раскрытия информации, достаточности капитала и т.д. для допуска кредитных организаций на свою платформу; В случае дефолта кредитной организации по своим обязательствам Минтос активно защищает права инвесторов, включая судебные дела, участие в ликвидации и самоликвидации компаний.


Пример ипотечного кредита из моего портфеля, долями этого кредита владеет 2,155 инвесторов. В целом я участвовал примерно в 1,200 ипотечных кредитах за 5 лет.


Пример автокредита, выданного в Эстонии несколько недель назад. В целом я участвовал примерно в 12,000 автокредитах за 5 лет.

Конечно, отдельные кредитные компании по-прежнему будут показывать негативную доходность и даже подавать на банкротство, но как показывает практика при максимально широкой диверсификации инвесторы получают положительную доходность. Ниже график, основанный на реальной доходности инвесторов Минтос в период 2015–2021 года. Как и следовало ожидать максимальная диверсификация максимизирует шансы на положительную доходность.




С другой стороны, нужно признать, что на данный момент пока еще нет возможности диверсифицировать свои вложения настолько же широко как это возможно на фондовом рынке. Полсотни кредитных организаций из нескольких десятков стран это не плохо, но это не тоже самое что покупка индексного фонда на весь мировой рынок потребительского кредитования. Такого продукта пока нет.

Роль взаимного кредитования в портфеле

Допустим у меня получилось убедить вас в том, что потребительское кредитование — это интересно, а также в том, что появился способ инвестировать в этот класс активов доступный каждому, а не только институциональным инвесторам. Каких результатов можно ожидать на практике?

В Университете Инсбрука в Австрии провели очень интересное исследование целью которого было оценить как инвестиции во взаимное кредитование, повлияют на доходность классического портфеля из акций и облигаций. В исследовании рассматривалось несколько вариантов аллокации и результаты сравнивались с классическим портфелем 60% акции /40% облигации (структуру портфеля 60/40 и другие детали можно посмотреть в исследовании по ссылке выше).

Результаты показали, что на основе данных за 2013 - 2019 год даже небольшая аллокация на взаимное кредитование в Европе значительно улучшалa показатели доходности и риска:

Если говорить о моём опыте, то после пяти лет инвестирования на платформе Минтос моя доходность составляет около 10% годовых. Я ожидаю, что общая доходность на длительном промежутке времени будет ближе к 6%–8% годовых, после учета всех будущих дефолтов и задержек платежей.

На данный момент около 3.5% моего портфеля инвестировано таким образом.


Общая доходность с 2016 года и профиль моего портфеля на данный момент.

Часто говорят, что диверсификация это единственный "бесплатный обед" в инвестировании, она может позволить одновременно повысить доходность и снизить риск портфеля. Возможно индексный подход к потребительскому/взаимному кредитованию — это еще одна возможность диверсифицировать портфель частного инвестора.

Аватар Артём Крумпан
Артём Крумпан @krumpans
Отец на полную ставку
📍Лиссабон, Португалия

Интересуюсь личными финансами в целом и идеями FIRE в частности, длительными путешествиями (slow travel), географическим арбитражем.

27 комментариев 👇
Alex P, Software Engineering 5 августа в 04:06

Интересно, не знал о диверсифицированном варианте.

В РФ по-моему банки просто сливают в p2p не слишком хорошие кредиты (альфа поток к примеру).

Сам пользоваться не планирую. Статистика за жирные годы, конечно, хороша, но что будет в кризис, оценить сложно.

  Развернуть 1 комментарий

@alex_p, да, интересно какой будет доходность за полный цикл. Прошлый год был нелегким для многих кредитных компаний, было много дефолтов, можно сказать что сейчас как раз заканчивается мини-кризис во взаимном кредитовании связанный с пандемией.

  Развернуть 1 комментарий
Lev P., любитель рацио 5 августа в 05:41

Насколько мне известно Mintos сейчас, к сожалению, не работает с налоговыми резидентами РФ. В РФ меня заинтересовала платформа JetLand, но вот зарубежные с доходностью в евро гораздо интереснее ;)

Для себя считаю это аналогом ВДО и думаю о том, что до 5% net worth можно использовать.

  Развернуть 1 комментарий

@Lev, они сейчас готовятся получить investment company лицензию, которая даст инвесторам право на 20к евро страховки на счет, также как у брокерских компаний в Европе. Возможно в связи с этим они несколько усложнили AML/KYC.

  Развернуть 1 комментарий

@krumpans, Я им написал в поддержку с вопросом о планах на работу с инвесторами из РФ. Даже не думают отвечать ;))))

  Развернуть 1 комментарий

@Lev, это печально, зря они так.

  Развернуть 1 комментарий

@krumpans,  Ответили.

Оставлю здесь для других желающих из РФ:

Thank you for your message.

At this point in time we do not onboard new investors from the Russian Federation. There is no plan to introduce this in the short run. There should be more clarity on the subject after we have received the license.

Let us know if you have any other questions.

  Развернуть 1 комментарий
Павел Комаровский, Помогаю управлять капиталом 5 августа в 06:39

как правило кредитная организация обязуется выкупить назад любой кредит, просроченный более чем на 60 дней, таким образом они опять-таки гарантируют своим собственным капиталом качество кредитного портфеля;

Как ты написал, проблема разрыва между тем, кто оценивает кредитные риски, и тем, кто их несет, в этой схеме ключевая. В этом смысле не очень понятно, как здесь может работать это условие. Кредитная организация такая: "я буду нести полностью весь кредитный риск, но большую часть вознаграждения за него отдам вам!" В мире так обычно не бывает, где-то здесь подвох, или я чего-то не понимаю.

Ниже график, основанный на реальной доходности инвесторов Минтос в период 2015–2021 года. Как и следовало ожидать максимальная диверсификация максимизирует шансы на положительную доходность.

А что такое "диверсификация 80%" на этом графике? Какой-то он подозрительно ровный и дизайнерский, не похож на точные данные =)

Результаты показали, что на основе данных за 2013 - 2019 год даже небольшая аллокация на взаимное кредитование в Европе значительно улучшалo показатели доходности и риска

Мне кажется, смотреть на данные за несколько лет бесполезно - нужно увидеть как минимум пару полных циклов. Иначе получается тавтологический вывод из разряда "вкладываться в рискованные активы в периоды, когда нет рецессий, выгодно!"

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy,

Кредитная организация такая: "я буду нести полностью весь кредитный риск, но большую часть вознаграждения за него отдам вам!" В мире так обычно не бывает, где-то здесь подвох, или я чего-то не понимаю.

Смотри, на такую обязанность выкупа кредитов с задержками можно смотреть как на трансформацию риска заёмщика в риск кредитной организации, по сути инвестору уже не так важно заплатит или нет индивидуальный заёмщик, ему важно состояние кредитной организации, которая предоставляет гарантию выкупа. Это похоже на облигации. Ставки по таким кредитам тоже очень похожи на доходность облигаций тех же самых компаний. Но при этом в отличии от облигаций тут у инвестора может быть дополнительная защита в виде недвижимости или автомобиля в залоге. Для кредитной компании эта модель привлекательна своей гибкостью и легкой регуляцией в первую очередь.

А что такое "диверсификация 80%" на этом графике?

Они оценивают diversification score для каждого инвестора на основе принципов на картинке ниже. У портфеля может быть diversification score от 0% до 100%. Соответственно тут они говорят о том, что те кто соответствует их рекомендациям по диверсификации портфеля имеют больший шанс получить положительный доход.


https://www.mintos.com/en/security/diversification-returns/

Мне кажется, смотреть на данные за несколько лет бесполезно - нужно увидеть как минимум пару полных циклов.

Полностью согласен. Пока еще нет просто данных за полный цикл, всё это очень ново и вот сейчас на наших глазах развивается. В прошлом году кстати достаточно много кредитных компаний ушли в дефолт по разным причинам, где-то заёмщикам разрешили временно не платить проценты в связи с пандемией, где-то к этому добавилась война (Армения) и т.д. Сейчас интересно наблюдать за тем как Минтос себя ведет и пытается защищать интересы инвесторов.

  Развернуть 1 комментарий

Смотри, на такую обязанность выкупа кредитов с задержками можно смотреть как на трансформацию риска заёмщика в риск кредитной организации, по сути инвестору уже не так важно заплатит или нет индивидуальный заёмщик, ему важно состояние кредитной организации, которая предоставляет гарантию выкупа. Это похоже на облигации. Ставки по таким кредитам тоже очень похожи на доходность облигаций тех же самых компаний. Но при этом в отличии от облигаций тут у инвестора может быть дополнительная защита в виде недвижимости или автомобиля в залоге. Для кредитной компании эта модель привлекательна своей гибкостью и легкой регуляцией в первую очередь.

@krumpans, то есть, в твоей трактовке, ты как бы получаешь здесь премию по риск/доходности к ставке High Yield-облигаций за счет снижения риска из-за залога? С другой стороны, у такой схемы и ликвидность гораздо ниже, чем у облигаций.

Но в оригинальном вопросе меня всё же больше интересовала схема со стороны кредитной организации. Главный риск займов под высокую ставку - это невозвраты. Тот, кто несет риски невозвратов, должен нести и основные выгоды от займа. А здесь выглядит так, будто кредитная организация несет все риски, а большинство выгод получает пользователь платформы. Как так? Какая здесь вообще зашита премия кредитной организации?

В общем случае, выглядит как exploitable схема по типу "создаем кредитную организацию, 10 лет привлекаем рискованные займы за чужие деньги и берем комиссию, когда на 11-й год происходит экономический кризис и мы обязаны вернуть все эти займы пользователям - объявляем банкротство, и на 12-й год начинаем по новой под новым именем.

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy,

Но в оригинальном вопросе меня всё же больше интересовала схема со стороны кредитной организации.

У кредитной организации есть разные источники финансирования - собственный капитал, субординорованные заёмы от связанных компаний, банковские заёмы, облигации... вот теперь к этому добавилось взаимное кредитование. Если облигации и банковские средства им доступны под те же 10% годовых то почему бы не диверсифицировать свой кредитный профиль другим видом займа, который к тому же более гибкий?

По поводу премии. В ипотеке заёмщик платит около 15%, половина уходит инвестору. В автокредитах заёмщики платят от 30% до 70% годовых, инвестору уходит около 9% из этого. В потребительских кредитах ставки для конечных заёмщиков могут превышать и 100% годовых.

В общем случае, выглядит как exploitable схема по типу "создаем кредитную организацию, 10 лет привлекаем рискованные займы за чужие деньги и берем комиссию, когда на 11-й год происходит экономический кризис и мы обязаны вернуть все эти займы пользователям - объявляем банкротство, и на 12-й год начинаем по новой под новым именем.

Ты прав. Но я на это могу ответить абсолютно теми же словами про фондовый рынок: создаём компанию, называем её Никола, размещаем акции и в нужный момент пропадаем. Это не специфическая проблема именно взаимного кредитования, это agency problem в целом. Решается широким диверсифицированием, на мой взгляд.

  Развернуть 1 комментарий

По поводу премии. В ипотеке заёмщик платит около 15%, половина уходит инвестору. В автокредитах заёмщики платят от 30% до 70% годовых, инвестору уходит около 9% из этого. В потребительских кредитах ставки для конечных заёмщиков могут превышать и 100% годовых.

@krumpans, а, ну тогда всё понятнее стало)

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, по поводу реальности этих компаний - у меня лично было интервью с одной из компаний, в кредиты которой я инвестирую, на позицию в Уганде в их дочерней компании там))

  Развернуть 1 комментарий

@krumpans, у меня ещё вопросы по итогу тогда к этой картинке:

В правой части в рассматриваемой схеме должно быть больше издержек: bank overheads + platform overheads

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, отвечу подробно и с примером конкретной кредитной организации.

Картинка выше относится к изначальной бизнес-модели Prosper и LendingClub в Америке, там действительно нет других посредников кроме p2p платформы, проблема такой модели в том что весь кредитный риск ложится на инвесторов.

Модель маркетплейса кредитов можно описать так:

С левой стороны традиционный банк у которого высокие издержки в связи с высокой стоимостью лицензирования и соответствия регуляторным требованиям, в связи с забюрократизированными устаревшими процессами, в связи с необходимостью содержать значительное физическое присутствие (отделения/банкоматы) и т.д.

С правой стороны есть независимые кредитные организации (Loan Originators) и маркетплейс кредитов:

Loan Originator имеет значительно более низкие издержки по сравнению с банком из-за более мягких регуляторных требований (они не берут депозиты), они не имеют широкого физического присутствия (некоторые из них вообще полностью онлайн работают, от заявки до выдачи кредита), они используют современные технологические решения для де-бюрократизации процессов (упрощая, вместо кредитных комитетов с лысеющими мужиками среднего возраста используют AI для автоматизации андеррайтинга и т.д.) Часто эти компании работают в своей нише, которую понимают лучше чем традиционные банки.

Маркетплейс тоже естественно добавляет издержек, но при достижении достаточного масштаба это перестаёт быть сколько-нибудь значимым фактором. Я думаю что ты не теряешь сон по ночам думая о том сколько получает NYSE в качестве посредника когда ты инвестируешь в индексный фонд S&P 500. Издержки маркетплейса разделены между всеми кредитными компаниями, которые используют этот маркетплейс.

Ниже пример реальной компании, кстати той самой где у меня было интервью:

Вот тут видно что был выдан кредит под залог автомобиля под 65% годовых, отношение кредита к залогу (LTV) 73%.

Кто берет такие кредиты? Как правило эта конкретная компания работает с таксистами. Представь себе, для таксиста машина это средство производства, если у него заберут машину за неуплату на этом закончится его бизнес. Они устанавливают GPS маячки в автомобили и отслеживают их локацию. Если таксист перестаёт платить у него забирают автомобиль и перепродают следующему клиенту. Eстественно все равно бывают нечистоплотные заёмщики и этот риск заложен в процентную ставку.

Что еще входит в такую высокую ставку? Pисков много. Есть валютный риск, этот конкретный кредит выдан в Кении (возможно этот риск хеджируется и стоимость хеджа заложена в ставку). Есть кредитный риск заёмщика упомянутый выше. Есть административные издержки. В конце концов есть доход кредитной организации и инвесторов.

Почему они берут эти кредиты вместо того чтобы пойти в банк? Не хочу никого шокировать, но у 99% таксистов в Африке серые доходы и банку им показывать нечего. Более того часто кредитные организации позволяют делать платежи на еженедельной основе через M-Pesa, местную платформу мобильных платежей, так чтобы это было максимально удобно и просто для местного микро-предпринимателя.

На мой взгляд прелесть этой модели в том, что кредиты под такую высокую ставку выдаются под залог физического актива. Трудно найти другую нишу где можно получить и актив в залог и такую доходность.

  Развернуть 1 комментарий

@krumpans, в общем, из всего треда я вынес основную мысль - хорошо быть кредитной организацией, которая кредитует сомнительных чуваков чужими деньгами под 60%, 50% берет себе, а 10% отдает за финансирование. 😁

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, с этим трудно не согласиться))

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, а мне чет не очень понятно. Кто-то правда берет такие кредиты в евро что ли? Под залог недвижимости 9%? Про потребительские ... у нас в рублях МФО так кредитуют и истории дефолтов таких МФО тоже есть (Домашние Деньги, по-моему громкая).

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, вот например с сайтa одной из таких организаций выдающих займы в Латвии и Литве под залог недвижимости:


https://www.hipocredit.lv/ru

О том что всегда есть риск дефолта подобной организации спора нет, так же как есть риск банкротства отдельной компании, поэтому речь и идет о максимально широкой диверсификации + даже в случае банкротства кредитной организации имущество остаётся в залоге у инвесторов с договорами цессии, в случае дефолта заёмщика оно может быть продано.

  Развернуть 1 комментарий

@krumpans, да это странно, что у нас в чате люди в рублях брали под залог недвижимости меньше 7%. Понятно, там кредитное качество хорошее итд. Но мне кажется разница просто невероятной. В рублях 7% - это как в евро 1%, где-то.

Хотя истории про кредиты под залог недвижимости под 20% у нас тоже были)

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, вы правы, это очень высокая ставка. Тут важно не забывать что у такого заемщика могут быть очень ограниченны потенциальные источники финансирования. Если человеку срочно нужна значительная для него сумма и у него есть выбор взять кредит "до зарплаты" под 300% годовых или взять кредит под залог своей квартиры под 15% годовых, то второй вариант уже не выглядит так уж страшно.

  Развернуть 1 комментарий

@krumpans, да, я понимаю, что есть такие заемщики. Но я так же понимаю, что с такими заемщикам не должно быть просто)
У меня как и Павла, ощущение, что платформа берет слишком мало вознаграждения за слишком много риска.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, ставка отражает баланс спроса и предложения на рынке, она колеблется в течении года немного. Если бы кредитной организации это было не выгодно (по сравнению с другими источниками финансирования) они бы привлекали больше средств через банки/облигации.

На данный момент статистика по дефолтам такая:

  Развернуть 1 комментарий
Vadim Vorontsov, Руководитель 8 августа в 06:04

Банки даже в своем классическом исполнении - это проблема "skin in the game": рискуют только 8-10% от вложенных денег. А тут "skin in the game" в кубе.
По моему мнению, p2p имеет место как полностью альтернативный инструмент, в котором и подходы к риск менеджменту иные. Ну и, само собой, с иным, гораздо большим уровнем риска.

  Развернуть 1 комментарий

@supervadim, согласен, относиться к этому как к банковскому депозиту нельзя ни в коем случае.

Я рад тому что постепенно в этy сферу приходит регулирование, Mintos ожидаeт получение investment firm лицензии, которая даст инвесторам право на €20k страховки, как в любом Европейском брокере.

  Развернуть 1 комментарий
Михаил Новицкий, Инженер-программист 15 августа в 04:28

Артём, а вы как-нибудь оцениваете или решаете проблему неблагоприятного отбора (adverse selection)? Я тоже надеялся на условно "индексный" подход с американскими площадками типа LendingClub, но, изучив получше, понял что аналогия с публичными рынками не работает.

На нормальном рынке ваш индексный фонд покупает все бумаги по тем же ценам, что и все остальные игроки рынка. А в P2P лендинге условный Goldman Sachs или хедж-фонды полностью выбирают лучшие по соотношению доходности на риск займы в первые секунды после появления. То есть, розничный инвестор получает систематически худшую доходность, чем класс активов в целом.

  Развернуть 1 комментарий

@Misha2Kota, конкретно у Минтос есть опция автоинвестирования, когда ты автоматически покупаешь небольшую долю всех кредитов еще до того как они попадают на платформу для ручного отбора.

Главный минус в целом на мой взгляд на данный момент в том, что слишком мало кредитных компаний пока работает с Минтосом, хотелось бы чтобы их были сотни для действительно широкой диверсификации.

  Развернуть 1 комментарий

😎

Читать можно всем, но комментирование доступно только участникам Клуба.

Что вообще здесь происходит?


Войти