Моментум работает практически на всех рыках акций. И японский рынок не исключение.

21 июня 2023     2713   

Моментум - одна из самых известных риск-премий на рынке акций. Проявляется в том, что акции, показавшие повышенную доходность в прошлом, продолжают приносить ее в будущем.

Моментум показывает себя хорошо практически на всех рынках.

На российском рынке я и сам его торгую.

Чтобы самостоятельно убедиться в работоспособности моментума на рынках акций мира, можно воспользоваться онлайн базой данных от Кеннета Френча, частого соавтора Нобелевского лауреата Юджина Фамы. Мужик умный, модель ценообразования активов (Fama-Frecnh 5 factor model) в честь кого-попало не назовут, поэтому базе данных доверяем.

Для наглядности нужно построить график моментума как премии нарастающим итогом.

Моментум (или импульс) здесь считается как доходность за прошлые 12 месяцев без учета последнего. Под премией понимается разность доходностей акций с наибольшим и наименьшим импульсом.

График, построенный нарастающим итогом, легко интерпретировать. Если растет, то стратегия работает: акции с наибольшим импульсом приносят высокую доходность. Как по сравнению с акциями с наименьшим импульсом, так и по сравнению с широким рынком. Если график падающий то все, соответственно, наоборот.

Пожалуй, единственным исключением называют Японию. На японском рынке акций моментум исторически не приносил хорошего результата: акции с наибольшим и наименьшим импульсом были примерно равны по доходности. Это видно на графике, линия колеблется около 1.

Однако с моментумом в Японии не все так просто. Клифф Аснесс (со-основатель AQR Capital Management и аспирант Юджина Фамы) в своей статье доказывает, что хоть моментум и не позволяет обогнать широкий рынок по доходности, но все равно обладает альфой!

Как такое может быть?

Все дело в отрицательной корреляции между моментумом и value. Если value приносит очень высокую доходность, то моментум чувствует себя не очень. И наоборот.

Как раз на японском рынке акций value показал очень хороший результат. Соответственно, результаты моментума более чем скромные.

Клифф Аснесс делает регрессию моментума к другим риск-премиям (в т. ч. и value). Результат: моментум на японском фондовом рынке обладает положительной альфой (в табличке подписана как Intercept).

Моя попытка провести эконометрический анализ и подтвердить выводы Клиффа Аснесса с использованием открытых данных Кеннета Френча дает схожий результат - альфа у моментума на японском рынке есть.

По моей оценке, альфа моментума (как премии) была значимо положительной на японском рынке акций в период с ноября 1990 года по апрель 2023 года (максимально доступный период времени в базе данных Френча). Размер альфы (на скриншоте буква C) составил 0,35% в месяц или 4,28% годовых. Это меньше, чем у Клиффа Аснесса (9,3% годовых). Но это нормально, ведь у Аснесса:

а) другой временной промежуток: с июля 1980 по декабрь 2010, а не с ноября 1990 по апрель 2023 как у меня;

б) другой способ оценки value. Если моментум у Клиффа Аснесса и Кеннета Фречна аппроксимируется одинаково (доходность за прошлые 12 месяцев), то прокси для value у них немного разные.

Подробно о разнице между аппроксимациями value Френча и Аснесса можно почитать в этой статье. Если коротко:

  • Френч считает value как разность доходностей двух портфелей: в первом акции с высоким b/p, а во втором - с низким. Формирование портфелей происходит 1 раз в год, 30 июня. Предполагается, что к этой дате уже все эмитенты опубликуют годовую финансовую отчетность, в которой будет раскрыта балансовая стоимость b. Цена, то есть p, берется на 31 декабря. Не смотря на то, что формируем портфели мы 30 июня. И в этом есть логика - ведь b из годового финансового отчета сообщает нам информацию тоже на 31 декабря. Делим друг на друга показатели, которые сообщают информацию на одну и ту же дату.

  • Аснесса в подходе Френча не устраивают два момента. Во-первых, Аснесс формирует портфели не раз в год 30 июня, а в конце каждого месяца. Во-вторых, он использует самые последние доступные данные о рыночной цене p. Данные о b, как и у Френча, из последнего годового финансового отчета.

Подставим данные Аснесса в модель оценки альфы моментума на японском рынке и получим результат, сопоставимый с результатом Аснесса: альфа моментума значительно возросла (0,61% в месяц или 7,57% годовых vs 0,376% в месяц или 4,6% годовых при использовании value Френча).

Вывод: моментум работает практически на всех рыках акций, и японский рынок не исключение.

Спасибо за чтение и удачи в инвестициях.

https://t.me/kpd_investments

Связанные посты
36 комментариев 👇
Alex P, Software Engineering 22 июня 2023

Практикую dual momentum на asset allocation. Мои стресс-тесты не показывают существенной альфы у стратегии, а вот волатильность снижается существенно!

  Развернуть 1 комментарий

@alex_p, а какой период и какие рынки Вы используете? Если Вы конкретно про США с 2009 года, то там момоментум показывает себя плохо. Но это бывает, премии ломаются. Так, по данным Кеннета Френча, моментум «не работал» (в смысле давал накопленную доходность ниже рынка) с 1932 по 1956.

Сделаю как-нибудь пост про это.

  Развернуть 1 комментарий

@dv_ovechkin, я смотрел 2000-2016

Модельный портфель:
35% акции: лучшее из "VUSTX", "VTRIX", "FSTMX", "EWC"
35% бонды: "VUSTX", "VFICX", "FBIDX"
30% коммодитис/недвига: "VUSTX", "^XAU", "IYR", "XLE"

Тикеры взяты не самые популярные лишь потому, что по ним было больше истории.
VUSTX взят как аналог кэша, для выхода в него, если моментум отрицательный.

CAGR был в районе 8-10%.

И, кстати, последние 12 мес показали себя хуже (5-7% CAGR), чем последние 3, или 6, или (мое любимое) среднее по последним 2/4/6 (или 1/3/6) мес

  Развернуть 1 комментарий

@alex_p, очень интересно, спасибо! Еще такой вопрос, Вы пробовали считать моментум как доходность/СКО ?

  Развернуть 1 комментарий

@dv_ovechkin, я считал лишь доходность и макс. просадку:
CAGR median 9.29789%
CAGR Real median 7.027795%
Drawdown median 13.3027%

  Развернуть 1 комментарий

@dv_ovechkin, еще встречал впечатляющие исследования по моментуму, но там по-моему уже оверфиттинг (https://engineeredportfolio.com/2018/05/02/accelerating-dual-momentum-investing/; https://allocatesmartly.com/taa-strategy-accelerating-dual-momentum/)

  Развернуть 1 комментарий
Павел Комаровский, Помогаю управлять капиталом 23 июня 2023

Докину еще ссылку на Силаева в тему)

https://smart-lab.ru/blog/913807.php

  Развернуть 1 комментарий
Михаил Disputy, Разработчик ПО 23 июня 2023

Что удивило, так это противопоставление value и моментума. Вроде у value уже есть факторный антагонист - growth

  Развернуть 1 комментарий
Ilya Roslyakov, Engineering Leadership 25 июня 2023

Если моментум так хорош, то почему все на этом сайте не закинули в него весь капитал, предназначеный для акций? В чем подвох?

  Развернуть 1 комментарий

@iroslyakov, если акции так хороши, почему все на этом сайте не закинули в них все свои деньги? Предназначенные для долгосрочных инвестиций.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, тут всё просто. Доля акций в портфеле зависит от риск профиля. Если взять например Schwab профиль, то для посетилей сайта рекомендацией будут разные доли, от 20% до 100%. Но это будет конкретная доля для каждого конкретного профиля.

Мой вопрос можно сузить так: какую анкету мне заполнить или какую формулу применить, чтобы понять, какую долю vwra/vt мне продать, чтобы что именно купить?

  Развернуть 1 комментарий

@iroslyakov, если бы я отвечал на этот вопрос, я бы ответил, что

  1. Я не до конца понимаю источника вознаграждения
  2. Факторы слишком долго могут проигрывать широкому рынку, я могу столько не прожить)
  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, меня волнует и п.1 тоже: система простая как ситцевые трусы. Не понятно, почему это не учел рынок. Но это слишком абстрактный тезис.

Если автор статьи сможет простыми словами объяснить: какому профилю инвестора нужно покупать какие именно инструменты в какой доле от капитала - то можно было бы говорить предметно. Пока в статье я вижу "если подшаманить и повезет, можно обойти рынок" - не посморишь, но бесполезно.

  Развернуть 1 комментарий

@iroslyakov, у нас в клубе есть статьи про факторы.

Вот самая подробная https://rationalanswer.club/post/191/

Вроде как нобелевскими лауреатами утверждается, что риск в них вознаграждаем и они являются базисами, на которые раскладывается широкий рынок.

  Развернуть 1 комментарий

@iroslyakov, за всех не отвечу. Лично я использую. Основной подвох - это издержки на налоги при ротации позиций.

  Развернуть 1 комментарий

@alex_p, ну и очень важный для меня момент, если не используется какой-то фонд на фактор (который дорогой и следует за не самым понятным индексом), то это значит расход времени на совершение сделок.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, ну расход времени чисто символический, для вас в сравнении с временем на дебаты так вообще (а для среднестатистического человека - да, расход времени может быть ужасен, даже чтобы понять что это за зверь моментум и как им вообще пользоваться)

  Развернуть 1 комментарий

@alex_p, так вопрос не в чистом расходе времени, а доставляет ли он удовольствие, меня лично бесит часто совершать сделки (говорю это в процессе продажи ТМК). А дебаты мне нравятся, даже ник такой выбрал)

  Развернуть 1 комментарий

@iroslyakov, соглашусь с Михаилом - только доходность не определяет аллокацию. Моментум (как value и другие факторы доходности) собственно потому и называют риск-премиями, что это вознаграждение за дополнительно принятый риск.

Конкретно про риски моментума хорошо написано здесь: https://alphaarchitect.com/2018/03/risk-based-explanations-momentum-premium/

Теста для определения доли моментума в своем портфеле нет. Как и для value, size и других риск-премий на рынке акций.

  Развернуть 1 комментарий

@dv_ovechkin, понятно, что дело не только в доходности.

Пока нет целостной картины: вводных (профиля инвестора), рассуждений и вывода (инструментов) - данному подходу нельзя аргументированно возразить.

Когда я вижу тезис, которому не понимаю как возразить, то варианта два: или я слишком тупой и тезис для более умной в чем-то аудитории - или тезис несостоятельный.

Ссылки на нобелевские премии вне контекста меня не радуют. Есть нобелевка за паровой двигатель или телеграф, но они никаких моих проблем не решают или устарели. Есть нобелевка в области биохимии, которая косвенно касается инвестиций ибо все инвесторы биологические. В общем, арелляция к нобелевкам звучит для меня как способ уйти от ответа.

  Развернуть 1 комментарий

@iroslyakov, давайте предположим, что фактор реализуется легко (покупкой относительно недорогого фонда).

Что математически выгоднее, иметь фонд X с заданной ожидаемой доходностью или ребалансируемую комбинацию слабо скоррелированных фондов Y и Z с подобной (за вычетом издержек) ожидаемой доходностью? При этом Y и Z имеют больший риск по отдельности. Но по сути являются подмножествами X.

  Развернуть 1 комментарий

@iroslyakov, тезис есть, его Вы кратко выразили "моментум так хорош". И этому тезису Вы возражаете "почему тогда все не закинули туда свой капитал". На возражение Вы получили ответ "потому что моментум - это риск-премия".

Моя ссылка выше - это хороший обзор литературы по теме "в чем риск моментума". Ничего вне контекста здесь нет.

Но Вы правы, действительно лучше пересказать своими словами. Итак, торгуя моментум, вы покупаете акции с тем, что называется "strong tail risk" или хвостовой риск. Хвостовой риск - очень сильное отклонение доходности от ожидаемого значения. Владея акциями с большим импульсом вы будете получать экстремально высокие или экстремально низкие значения доходности чаще по сравнению с владением другими акциями (например, акциями "ценности" или просто широким рынком).

И если правый хвост распределения, где сосредоточены экстремально высокие доходности, еще можно потерпеть, то левый хвост распределения, где доходности экстремально низкие, терпеть никто не хочет. И не так уж и важно, что подразумевается под экстремально низкими доходностями: это может обнуление депозита или просто длительное и сильное отставание от рынка.

Инвесторы стараются избегать хвостовой риск - от сюда более высокая доходность моментума по сравнению с широким рынком.

Я не знаю тестов на толерантность к хвостовому риску, как и к рискам, характерных для других премий. Остается послушать свое сердце :)

Вопросы "какую долю vwra/vt мне продать, чтобы что именно купить" и "как определить долю моментума и как конкретно его торговать" очень важны, когда дело доходит до "реальной торговли", я согласен с Вами. На российском рынке я покупаю акции "в ручную". Для покупки "мирового моментума" можно посмотреть IWMO.

Но, строго говоря, эти вопросы не имеют отношения к посту. Ведь в посте рассматривался вопрос "работает ли моментум как риск-премия". В академ статьях ответ на этот вопрос вполне успешно дается без указания на конкретные инстррументы рынка и не зависит от профиля прочитавших статью инвесторов.

  Развернуть 1 комментарий

@dv_ovechkin, справедливости ради - для реализации моментума не обязательно покупать отдельные акции, можно целые сектора/регионы. Например, ротировать акции Европы/США/развивающиеся рынки вместо мирового рынка в целом.

  Развернуть 1 комментарий

@alex_p, как Вы определили, что терпимы к хвостовому риску и можете комфортно для себя торговать моментум?

  Развернуть 1 комментарий

@dv_ovechkin, поймите, для меня моментум это в первую очередь снижение риска (конкретнее - макс просадки). Если моментум отрицательный - я выхожу в кеш. Хвостовой риск в моем случае - это отставание от рынка (преимущественно в боковике). Но оно не столь значительное как снижение макс просадки.

  Развернуть 1 комментарий

@alex_p, что для вас значит моментум отрицательный (формально)?

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, падение цены за период. Пример - раз в мес замеряем моментум по набору активов: динамика цены за последние N мес, если отрицательная - выходим в «кэш», возвращаемся через мес, если стала положительной

  Развернуть 1 комментарий

@alex_p, выглядит как возможность поймать обвал и пропустить месяц самого большого роста, после обвала

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, обвалы как раз обрезаются и весьма существенно, по крайней мере на бектестах. Пропуск роста возможен, да, но опять же не целиком.

  Развернуть 1 комментарий

@alex_p, в голову приходит например флешкрэш 1987 или апрель 2018 на Мосбирже, интуитивно кажется там бы было продано все на лоях, и куплено по ценам выше, чем до обвала.

Известно, что если выкинуть из роста рынка всего несколько самых растущих дней, то результаты будут удручающими, вот в чем главная опасность сидения на заборе.
Бектесты это плохой источник поведения рынка, так как склонны подгонять вопрос под ответ

  Развернуть 1 комментарий

@alex_p, а Вы обвал как оцениваете? По максимальной просадке?

  Развернуть 1 комментарий

@dv_ovechkin, да

  Развернуть 1 комментарий

Любая система перестает работать, если в нее устремляется большинство с рынка. Просто на рынке деньги зарабатывает только бизнес -value, все остальное это перекладывание из карманов в карманы.

  Развернуть 1 комментарий

@sad, вроде как бизнес зарабатывает не на рынке ценных бумаг.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, да, но оценка бизнеса воспринимается рынком как его value. Все остальное спекуляции минус налоги и комиссии.

  Развернуть 1 комментарий

@sad, моментум - неплохой предиктор того, сколько бизнес заработает

Источник картинки: https://www.axa-im.com/news-and-experts-insights/investment-institute/macroeconomics/macroeconomic-research/momentum-anomaly

  Развернуть 1 комментарий

😎

Читать можно всем, но комментирование доступно только участникам Клуба.

Что вообще здесь происходит?


Войти