Сток-пикинг через Quality-фактор: Оптимизация пассивного индексного подхода

28 июля 2021     2210   

О промежуточных результатах, которые показывает «Оптимизированный портфель» за пять лет жизни:


Доходность по годам:
2017г': +20,21% (S&P500 +14,21%)
2018г: -8,91% (S&P500 -6,92%)
2019г: +40,35% (S&P500 +29,85%)
2020г: +27,79% (S&P500 +16,16%)
2021г: +34,27% (S&P500 +27,04%)

За все время ведения портфеля'':  +157,76% (S&P500 +101,48%)
CAGR: +22,06% (S&P500 +15,79%)
' с 01 апреля 2017
'' c 01 апреля 2017 по 31 декабря 2021

Текущее опережение среднегодовой доходности более чем в 6% лично я считаю даже слишком хорошим результатом, на который изначально не рассчитывал.

Можно так же посмотреть как происходит опережение индекса:



Видно что опережение происходит постепенно, не из-за какого-то разового события по какой-то отдельной бумаге.


С чего все началось...
Очевидно, что в Клубе большая часть участников придерживается пассивного индексного инвестирования. Я сам так же много лет придерживался этого подхода, как самой простой и достаточно результативной стратегии для среднестатистического инвестора. И я так же, как и вы, читал многочисленные книги, статьи и исследования на тему пассивных инвестиций, знаю все доказательства и аргументы.

Однако мой внутренний перфекционист постоянно стремится довести до идеала важные для меня процессы, в том числе и инвестирование, поэтому мне не давали покоя некоторые минусы индексного подхода. В частности тот факт, которым многие оперируют, как аргументом «За»: «долгосрочно только около 1% компаний обеспечивают рост всего фондового рынка. Искать их — как иголку в стоге сена.» Значит это якобы доказывает, что покупать нужно все и сразу, и это единственный вариант получить заветную среднерыночную доходность.

Но лично мне, это исследование говорит об обратном — что покупая весь рынок, мы покупаем 99% мусора — тех акций, которые долгосрочно потеряют свою стоимость. Я часто покупаю фрукты мелким оптом. Буду ли я брать ящик, в котором 99% плодов гнилые, чтобы получить только 1% съедобных? Только в том случае, если я не умею отличать одно от другого — это будет единственный вариант получить хоть какой-то вкус.

Поэтому инвестируя пассивно, я параллельно постоянно думал над вариантами как оптимизировать индексный подход, чтобы меня перестали тревожить мысли о его неполноценности.
Так же я обратил внимание, что если посмотреть на изменение стоимости отдельных компаний, входящих в индексы (на примере S&P500) - мы увидим что каждый год есть компании которые показывают +20%, +30%, +100%, и даже более, А так же будет значительное число компаний теряющих -30% -50% итд. Т.е. Диапазон разброса доходности ВСЕГДА очень широкий, а в итоге получается некая «Средняя температура по больнице» в 8-10% среднегодовой доходности.


Появилось предположение, что «красные точки» - это как раз те компании, не дающие мне покоя, когда я покупаю индексный фонд.
Возник вполне закономерный вопрос: можем ли мы как-то определить, у каких компаний на обозримом интервале ближайших хотя бы пары лет больше шансов попасть в список опережающих среднюю доходность, а у каких в список отстающих.

Как предприниматель — я понимаю что за каждой точкой на диаграмме стоит бизнес. Если передо мной стоит задача покупки бизнеса — я буду обращать внимание на некоторые его качественные характеристики, чтобы выбрать компанию, которой я хочу владеть. Сравнивая несколько предложений, даже если я не могу выбрать из них лучшее, я как минимум могу отсеять худшее.

Так же появилась гипотеза:
"Если мы с помощью анализа качества бизнеса отсеем из индекса компании с откровенно слабыми фундаментальными показателями, вероятно мы сможем либо увеличить доходность нашего нового индекса, «очищенного S&P500», либо снизить риск."
Ведь финансовые результаты у таких компании в будущем предположительно будут лучше, а значит и спрос на их акции будет выше.

Важно пояснить: Я не собирался заниматься классическим сток-пикингом, поиском отдельных идей которые могут «выстрелить». И не ставил перед собой задачу выбирать этот 1% самых лучших компаний мира, искать эти иголки, я просто хотел убрать откровенный шлак — гнилую часть «стога сена».
Ключевая задача была — сохранить плюсы индексного подхода (Простая и понятная методология построения портфеля, Минимальное вмешательство, минимальные издержки, неограниченная емкость стратегии, риск на уровне индекса), и убрать его минусы (Большая доля некачественных активов, вероятный вред для рынка т. к. не работает механизм справедливой оценки акций, ограниченная доходность)

В первую очередь необходимо было определиться с Методом оценки качества бизнеса и способом отбора акций - чтобы четко понимать, какие компании мы однозначно будем исключать из портфеля, а какие оставлять. Информации по анализу финансово-хозяйственной деятельности много поэтому даже не смотря на имеющийся финансовый бэкграунд, в том числе банковский опыт работы в сфере кредитования бизнеса - изучение и оценка различных конкретных методов заняла достаточно продолжительное время. В ход пошли в том числе и книги классиков от инвестирования: Грэм, Фишер, Линч, Баффет и прочие. Я везде старался найти рациональное зерно, о том какой бизнес считается качественным.

В итоге к концу 2016 года был разработан понятный четко описанный алгоритм оценки качества бизнеса на основе ряда параметров и показателей а так же определена методика отбора по которой я в несколько этапов провожу отсев компаний из всего индекса. Почему я сразу хотел четко прописать для себя алгоритм анализа - чтобы по возможности исключить субъективную оценку в дальнейшем.

Процесс составления Оптимизированного Индекса проходит в несколько этапов:
Изначально за основу в выборе компаний берется исходный индекс целиком (в данном примере S&P500).

На первом этапе происходит быстрый первичный отбор компаний по 5 ключевым параметрам. Если компании не удовлетворяют базовым характеристикам присущим качественному бизнесу то нет смысла рассматривать их дальше. Каково было мое удивление в первый раз, что только на этом этапе из индекса отсеялось 2/3 компаний.

На втором этапе оставшиеся компании подвергаются еще более тщательному анализу, как раз тут досконально анализируется отчетность за 5-10 предыдущих лет, отбор проводится по суммарно почти двум десяткам качественных показателей. Обычно после отбора остается около 30-40 компаний с наилучшими характеристиками. Думаю всем известны исследования по диверсификации, согласно которым после 40 позиций в портфеле влияние каждой следующей добавленной уже не существенно.

На третьем этапе из отобранных компаний формируется итоговый список, распределяются пропорции каждой компании в портфеле.
Принципы распределения пропорций - соответствуют самому индексу S&P500 т.е Оно происходит в соответствии с капитализацией компаний на дату ребалансировки.

В результате данного этапа формируется Оптимизированный индекс ViFinance US Stocks. По нему строится готовый модельный портфель, который и сравнивается с портфелем из SPY.

Анализ и отбор компаний проводится раз в год, после выхода всех годовых отчетов. Обычно это февраль-март. К концу марта я определяю состав оптимизированного индекса на весь будущий год.

S&P500 ребалансируется раз в квартал, а оптимизированный индекс ViFinance US Stocks раз в год 31 марта — 01 апреля.

Чтобы проверить свою гипотезу, я решил провести долгосрочный эксперимент в реальном времени, посмотреть насколько жизнеспособным будет такой портфель, как он будет себя вести при разных состояниях рынка, особенно интересно было посмотреть на него во время коррекций и кризисов.

Первая версия портфеля была сформирована в марте 2017 года, и с 1 апреля того же года я в реальном времени наблюдаю за его динамикой и результатами.

Существует так же четвертый этап. При добавлении акций в свой реальный портфель я стараюсь еще учитывать цену покупки. Некоторые качественные компании могут торговаться по очень высокой цене, например если смотреть классический мультипликатор P/E он может быть у таких компаний больше 50. В своих расчетах «справедливой цены» я пользуюсь более сложным способом.
__________________________________________

Бывают месяцы когда индекс опережает портфель, бывает когда портфель опережает индекс. Короткие отрезки времени не имеют особого значения. Даже отдельно взятые годы. Я прежде всего ориентируюсь на конечный итог.
Эксперимент Я буду считать удачным если по прошествии десяти лет будет положительное опережение в среднем на 2-3% годовых и если хотя бы в 6 годах из 10 портфель будет опережать индекс.
Даже если доходность будет соответствовать среднерыночной, оказалось что мне гораздо комфортнее держать такой портфель - из компаний с хорошим фундаменталом. Думаю мне удалось совместить плюсы активного и пассивного инвестирования, избежав некоторых минусов обоих подходов.

Изначально я просто сам вел наблюдения. Со временем стал обсуждать эту идею и промежуточные результаты с коллегами-инвесторами. От них появился запрос на более развернутую информацию об эксперименте, поэтому я сделал его публичным, назвав исследование ViFinance. Вся информация о портфеле: его идея, текущий и прошлый состав, пропорции позиций, ребалансировки, промежуточные итоги — все выкладывается в открытом доступе на Сайте, группе эксперимента в ВК, и в Телеграм.
Так же подключен онлайн-мониторинг одного из счетов, на который покупаются только акции из состава экспериментального портфеля. Он немного отстает по времени от модельного портфеля - открыт через 9 месяцев после начала Эксперимента, но динамика и опережение индекса в нем соответствует Модельному портфелю.

Я планировал эксперимент на пять лет, но сейчас думаю что десятилетний срок будет более релевантен. Поэтому продолжаю публиковать состав портфеля в открытом доступе, а все текущие результаты я называю промежуточными.

О издержках:
Суммарные комиссии брокера около 0,1% за почти 5 лет! Оказалось что состав качественных компаний достаточно статичен, меняется незначительно, а пропорции портфеля гармоничным образом меняются благодаря изменению цены самих акций, поэтому объем ежегодной ребалансировки совсем мал по сравнению с объемом портфеля. Основные издержки приходятся на первый год, на момент первоначального закупа. Размер издержек по пассивному портфелю из ETF был бы больше: т. к. к примерно таким же брокерским комиссиям добавляются расходы за управление фондом, даже если брать дешевый VOO (0,03%), это добавит еще грубо 0,15% за 5 лет.

О рисках:
Очень важно наблюдать не только за ростом Оптимизированного индекса (и Портфеля), но и как он себя ведет в неблагоприятные периоды спадов и кризисов.
В первую очередь я обращаю внимание на просадку и сравниваю её со значением просадки бенчмарка, а так же отслеживаю скорость последующего восстановления.
Например во время «коронакризисного» спада в феврале-марте 2020 года Оптимизированный портфель просел на 33,38%, Индекс S&P500 в это же время снижался на 34,06%. Значения просадки практически идентичны.


В 2018 году были коррекции и в начале и в конце года, просадка Оптимизированного индекса и бенчмарка тогда так же были очень близки.
А вот восстановление к предыдущим уровням у оптимизированного портфеля обычно происходит быстрее: например после той же коронакризисной просадки портфель достиг прежних значений уже в начале июля, в то время как бенчмарку это удалось только к концу августа. Я честно говоря рассчитывал на более затяжной и глубокий кризис хотелось посмотреть на поведение портфеля в условиях серьезного и и продолжительного спада. Но думаю это мы еще успеем.

Обычно при оценке риска отдельного инструмента или инвестиционного портфеля в целом обращают внимание на стандартное отклонение (чем меньше — тем лучше). А для сравнения уровня риска нескольких инструментов или портфелей между собой можно использовать Коэффициент Вариации (CV) или Коэффициент Шарпа (Sharpe Ratio). По показателю CV инструмент с меньшим значением считается лучше, по Шарпу - наоборот, с большим значением считается лучше.


Стандартное отклонение у Оптимизированного портфеля несколько выше. Однако так как и средняя доходность выше, то сравнивая два портфеля по CV и по Шарпу - инвестирование в Индекс S&P500 получается рискованнее.

Вывод: я считаю, что за все время наблюдений инвестирование в акции Оптимизированного портфеля по уровню риска было сопоставимо с инвестицией в индексный фонд на S&P500, а по некоторым показателям было даже более безопасно.
__________________________________________
Сравнение результатов с профессиональными фондами
Пока что удалось найти статистику по американским фондам в целом — скринер Reuters
Минус этого скринера в том, что нельзя выбрать все фонды, которые работают со всеми акциями крупной капитализации, можно выбрать только Large Cap Value / Large Cap Growth / Large Cap Core. И если при выборе отдельных акций можно было бы указать все параметры, то при выборе именно фондов — выбираются фонды которые целенаправленно работают или с растущими акциями, или с акциями стоимости, а не фонды, которые работают со всем рынком. Поэтому пока единственный вариант — сравнить со всеми фондами сразу.

Итого взаимных фондов: 24 586.
Из них Фондов акций: 11 968.
Фондов опережающих S&P500 TR (CAGR > 17%) за 5 лет: 1883 (15,7% от общего числа фондов акций)
Фондов, опережающих ViFinance US Stocks (CAGR >22%) за 5 лет: 424 (3,5% от общего числа фондов акций)
Итого получается, что по доходности мой индекс ViFinance US Stocks и портфель по нему — за 5 лет опередил 96,5% профессиональных фондов!


Еще один вариант сравнения — скринер Mutualfunds.com
В нем можно выбрать Large Cap Equity, но под критерий сразу попадают и активные фонды, и пассивные. (Да, если нажать на «Funds» — в списке все равно будут и пассивные фонды).
Итого по критерию Large Cap Equity Funds: 2352 фонда
Фондов опережающих S&P500 TR за 5 лет: 489 (20,79% от общего числа)
Фондов, опережающих ViFinance US Stocks за 5 лет: 179 (7,6% от общего числа)
По данному скринеру индекс ViFinance US Stocks и портфель по нему — за 5 лет опередил 92,4% профессиональных фондов!

Это я сравнил только по доходности. Но для меня самое главное — что, даже при такой результативности подхода, риск остается на уровне индекса.

О текущем составе портфеля (актуален с 01.04.2021 по 01.04.2022)


И состав портфеля без компаний, чья доля получается менее 1%:

PS - Я не ставлю себе задачу убедить кого-то в правильности своего подхода и в неправильности остальных, нет. Я лишь показываю что возможно всегда есть что-то еще, какие-то альтернативы. И человеческое стремление улучшать уже имеющееся — один из двигателей прогресса.
По уже полученному опыту, я думаю самый оптимальный (для меня) инвестиционный подход — это применять общие принципы Asset Allocation для определения пропорций классов активов в своем портфеле, но вместо покупки ETF на весь класс активов покупать такой оптимизированный портфель, из которого будут исключены самые худшие компании. Даже если не все, а хотя бы какой-то процент. Если бы были готовые ETF с такими принципами формирования — я бы однозначно держал их у себя в портфеле, разумеется так мне, как частному инвестору, было бы удобнее и проще. Но пока таких нет и приходится составлять портфель вручную.

Как-то мне говорили, что зачем составлять портфель самому, если есть Quality ETF. Я сравнил результаты с несколькими из них (сравнение месячной давности).. Хотя по многим компаниям у нас есть пересечения, но видимо мы все же по разному оцениваем «качество бизнеса».

PPS — Пост обновлен по итогам 2021. Я все так же открыт и положительно отношусь к любой аргументированной критике, указаниям на неточности и поправкам в методы расчета, особенно что касается метрик риска.

Связанные посты
50 комментариев 👇
Павел Комаровский, Помогаю управлять капиталом 28 июля 2021

Тексту очень сильно не хватает разбивки на абзацы!)

По смыслу - очень напоминает подход @Gregbar в соседней теме. И тот же самый интересный эффект: подробно расписывается выбор quality-компаний (самая простая часть упражнения, на мой взгляд), и только вскользь упоминается анализ цены покупки (буквально одним предложением "ну и ещё каким-то методом пользуюсь, чтобы дорого не купить") - который как раз и является ключевым и самым сложным вопросом.

Я бы как раз на это и сделал упор - как понять, что хорошая компания не стоит слишком дорого?

Здесь будет в тему цитата Говарда Маркса:

When I joined First National City Bank in the late 1960s, the bank built its investment approach around the “Nifty Fifty.” These were considered to be the fifty best and fastest growing companies in America. Most of them turned out to be great companies.. . just not great investments. In the early 1970s their p/e ratios went from 80 or 90 to 8 or 9, and investors in these top-quality companies lost roughly 90% of their money.

Then, in 1978, 1 was asked to start a fund to invest in high yield bonds. They were commonly called “junk bonds,” but a few investors invested nevertheless, lured by their high interest rates. Anyone who put $1 into the high yield bond index at the end of 1979 would have more than $23 today, and they were never in the red.

Let’s think about that. You can invest in the best companies in America and have a bad experience. or you can invest in the worst companies in America and have a good experience. So the lesson is clear: it’s not asset quality that determines investment risk.

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, Да, есть схожие моменты с подходом Григория, но мне кажется мой проще, по крайней мере в плане формирования итогового портфеля, т.к. он во многом повторяет правила исходного индекса.
Именно для Эксперимента текущая оценка акций не учитывается, как и при формировании исходного индекса (например S&P500) не учитывается переоцененность/недооцененность отдельных компаний, только рыночная капитализация. В модельном портфеле все прошедшие по "качеству" компании добавляются в портфель пропорционально капитализации, как и в индекс - для того чтобы сравнение с бенчмарком было максимально близким, и чтобы исключить влияние изменения долей на итоговый результат, оставить только фактор качества.

На реальных счетах я изначально покупал только "справедливо" оцененные, либо недооцененные компании из списка, предполагал что будет дополнительный эффект. Однако доходность реальных портфелей (из "справедливо" оцененных акций) за все время примерно совпадает с доходностью модельного портфеля.
Поэтому и не уделяю расчету справедливой цены тут особого значения.

PS - благодарю за замечания по оформлению, подправлю.

  Развернуть 1 комментарий

@sscksb, а, ну тогда это действительно "переизобретенный" quality-фактор в чистом виде.

Но мне интуитивно не очень понятно, почему стоит рассчитывать на outperformance компаний, отобранных без учета цены. "Хорошую компанию стоит покупать по любой цене"?

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, А это как раз гипотеза эксперимента.
Предположим мы имеем набор из 3х компаий:

  1. Хорошая, по дорогой цене
  2. Средняя со справедливой оценкой
  3. Умирающая компания, но зато дешевая.

Если третья компания все таки обанкротится:

  1. В случае когда мы купили только первую и вторую компанию — не получили убыток от третьей.
  2. В случае когда мы купили «индекс» на все компании — все равно купили дорогую первую (все индексные инвесторы покупают и переоцененные компании), но в довесок получили убыток по третьей.

Но еще ведь часто бывает когда откровенно плохие компании имеют неразумно высокую оценку и находятся в индексе.

Если сравнивать по риску - мне интуитивно кажется, что риск потерять деньги в убыточной увядающей компании больше, независимо от её цены - если она обанкротится потерян будет весь вложенный в нее капитал.

Вот задача как раз "купить индекс" но без плохих компаний, при всех прочих равных условиях и правилах.

В статье по ссылке правильно написано, что «Quality Factor - пожалуй самое неопределенное что есть в мире инвестиций» :) Нет четкого определения что это такое, как его учитывать, каждый сам разрабатывает свой подход. Поэтому и есть расхождение с Quality-ETFами.

Стоит ли "покупать хорошую компанию по любой цене" - я не знаю. Это уже совсем другой фактор. Поэтому пока придерживаюсь правил как у индекса.

  Развернуть 1 комментарий

@sscksb, один из тезисов Value-фактора как раз и звучит, что вот эти "плохие" компании рынок систематически недооценивает - в цену заложено, что они все поумирают, а на самом деле большинство из них в итоге выправляется.

В этом смысле quality-фактор в каком-то смысле противоречит value-фактору (который вроде как тоже со всех сторон проверен и "подтвержден", если можно так выразиться).

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, интересная мысль, про противоречие!

Мне видимо по терпимости к риску комфортнее держать хорошие и дорогие компании, чем "плохие" но дешевые в надежде что у них наладятся дела. Похоже слишком пессимистично оцениваю вероятность массового резкого улучшения бизнеса большинства отвеиваемых компаний) Может ошибаюсь, время покажет.

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, позвольте поучаствовать в обсуждении этого интересного вопроса.

Классификация, предложенная Виталием, как он сам, конечно, понимает, довольно условна (как любая классификация).

Среди дешёвых и "умирающих" иногда попадают вполне себе живучие. Они вряд ли покажут лидерские достижения, но обеспечат доход на доллар вложенный в них очень достойный, поскольку дешёвые. Но при этом понятно, что далеко не все дешёвые компании таковы. Подавляющее большинство просто плохие. Баффет выделяет несколько факторов нелюбви рынка к достойной фирме, на которых можно сыграть: отрасль в целом так себе, а компания хорошая; произошла серьёзная коррекция рынка, когда падает вообще всё; возникли проблемы в фирме, которые не затрагивают, однако, суть её бизнеса, но роняют цену акций.

Но и "переоценённые", но быстрорастущие компании могут оказаться на длинном интервале вполне достойными, поскольку у них быстро EPS растёт (см мой способ расчёта справедливой цены в последнем посте). Мне, например, нравятся как раз такие компании, которые сейчас, вроде бы имеют завышенную цену акций, но с учётом их быстрого роста через пару лет становятся суперпривлекательными (если их сегодня купить).

Короче, деление на Value и Growth мне представляется не очень правильным. Надо покупать перспективные фирмы по незавышенной цене (в долговременном понимании).

Теперь главный вопрос: что значит "перспективная компания". Тут я полностью согласен с Виталием: другой способ, чем оценка бизнеса фирмы по экономическим результатам её деятельности на протяжении достаточно длинной прошлой истории, вряд ли можно предложить. Поэтому - фундаментальный анализ.

  Развернуть 1 комментарий

@VitaliyYakushev,
При взвешивании по капитализации чем более переоценённой покажется компания рынку, тем большая доля у неё была в нашем портфеле. Чем менее - тем меньшая. Таким образом во время коррекции в случае, когда мы не купили третью компанию из набора (откровенно плохую), большую часть её веса получила первая компания, и это усугубит падение.

Я тоже придерживаюсь принципа отбора по некоторым факторам качества (пускай и другим), но во взвешивании по капитализации (то есть по текущей оценке компании рынком) и ребалансировке лишь раз в год появляется довольно большая вероятность попасть в те самые неудачные моменты, когда самые "переоценённые" компании получают чересчур большую долю в портфеле, а наиболее "недооценённые" - слишком малую. Кроме того, так сложилось, что дорогие компании имеют свойство активнее выкупать собственные акции, внося разницу между текущей долей по капитализации и долей в момент ребалансировки. Пускай оценка адекватности стоимости действительно вопрос весьма спорный, уточню: а вы не думали по крайней мере о лимите доли на эмитента (как уже давно делают многие индекс-мейкеры) и увеличении дискретности ребалансировок (раз в квартал, после отчётов) для уменьшения риска?

Отсюда же следует ещё один вопрос: почему вы считаете, что риск ViFinance ниже S&P500? Просто отсутствие условно "плохих" компаний с выделением их доли в индексе "хорошим" не гарантирует снижение риска из-за отсутствия справедливой стоимости: например, рынок вполне может за следующие 10 лет решить, что переоценивал "хорошие" вдвое, а "плохие" вдвое недооценивал, и результаты полного индекса широкого рынка окажется гораздо лучше. Пониженная волатильность в прошлом (да и в настоящем, если уж на то пошло) также не означает меньший риск в случае длинного горизонта инвестирования, ведь у ViFinance может оказаться ниже "волатильность вверх", но выше "волатильность вниз" при меньшей общей. Я не утверждаю, что риск ViFinance ниже или выше S&P500, просто интересуюсь, так как относительно своего собственного индекса пока не подобрал чётких критериев кроме банального "мне так кажется".

  Развернуть 1 комментарий

@morcvec, Благодарю за хорошие вопросы.
Согласен с Вами, распределение долей по капитализации - не всегда самый лучший способ, однако я пока не нашел лучшего варианта, чтобы именно сравнивать с индексом, в котором распределение долей так же идет пропорционально капитализации.
Про то чтобы установить предел доли эмитента. Думал об этом, и в январе даже делал некоторые расчеты и бэктесты, когда думали о создании фонда по моей стратегии, считали с ограничением доли не больше 10% на компанию (в соответствии с российским законодательством). Такой портфель так же опережал бенчмарк, но несколько хуже.

Для 15% не делал, но обязательно потестирую.
Так же делал анализ и при равном распределении долей между всеми компаниями. Такой портфель думаю справедливо сравнивать с Равновзешенным S&P500. Вот результаты:


Про переоцененные и недооцененные… на один из реальных счетов я старался покупать компании из своего индекса, имеющие при этом оценку ниже «справедливой», с маржой безопасности более 20%. По сути это был дополнительный фактор. К моему удилению за фактических 4 года наблюдения доходность такого портфеля была очень близка к моему индексу в целом, в котором учитывались все компании, независимо от оценки. Возможно это просто совпадение на небольшом отрезке времени, и надо наблюдать дольше, чтобы застать периоды, когда излишняя переоценка (например в техах) будет сдуваться, как например сейчас…

Ребалансировка раз в квартал по сути ничего не меняет, если не меняется состав индекса - доли компаний ребалансируются автоматически, вслед за изменением цены акций - меняется капитализация, и соответственно меняется доля компаний. Ручная ребалансировка нужна только в том случае, если какие-то компании добавляются или исключаются. А т.к. я в анализе использую годовые отчеты, а не ежеквартальные, то и состав меняю не чаще раза в год.

По риску. Лично для меня, как для инвестора, главный показатель - это глубина просадок. Мне комфортнее портфель, у которого просадки меньше, и желательно чтобы скорость выхода из них была выше. Конечно стандартные метрики тоже считаю и смотрю. И вы правы, что хорошие компании могут иметь более дорогую оценку, и вниз падать быстрее рынка в целом. Сейчас как раз похожая ситуация - в эту коррекцию портфель снижается быстрее, чем индекс, хотя по показателям доходности за 5 лет по прежнему обходит 95% профессиональных фондов, даже с учетом просадки.

Если рынок в какое-то время будет считать, что плохие (например убыточные и теряющие долю рынка компании) почему-то должны оцениваться дороже, чем хорошо зарабатывающие и при этом развивающиеся - я буду только рад, будет возможность покупать качественный бизнес по более низкой цене.
Для меня следование этой стратегии - это прежде всего про покупку долей в качественном бизнесе. Даже если доходность от всех этих действий была бы такой-же, как у S&P500, я все равно собирал бы такой портфель, т.к. хочу владеть именно хорошими компаниями, пока они таковыми являются. Мне так комфортнее.

  Развернуть 1 комментарий

@VitaliyYakushev, в целом понятны ответы, поскольку всё на уровне гипотез, отмечу лишь два момента, которые точно можно обсудить, вооружившись фактами. Первый - байбэк. Доля компаний в индексе на деле двигается не так же, как цена акций, ведь как раз хорошие компании особенно активно выкупают собственные акции, так что изменение их цены в течение года может достаточно сильно оторваться от изменения капитализации, "испортив малину". На мой взгляд это особенно важный фактор для индекса, где, как я вижу, компании в том числе отбираются по хорошему денежному потоку, то есть способны выкупать ощутимую долю собственного фрифлоата ежегодно. К слову, из-за такого подбора дивиденды также стоит учитывать - опять же, именно эти компании имеют тенденцию платить хорошие дивы, и если их реинвестировать лишь раз в год, отрыв доходности от изменения капитализации усугубляется. Чукча не художник, но даже за последний год, когда Apple байбэчил не так активно, как пару лет назад, получился такой график при наложении изменения цены акции от времени на изменение капитализации:


Второй - сравнение с профессиональными фондами. Я никогда не понимал, и мне так никто и не объяснил, почему все так делают, разве есть какой-то смысл? Активная торговля фондов направлена на то, чтоб показать результат в моменте - ежегодный отчёт, квартальный отчёт, промежуточный. По сути управляющие ставят не на компании, а на поведение, ведь им требуются не активы, способный обыграть все остальные в ближайшие десять-двадцать лет, а акции, что дадут прибыль "лучше индекса" прямо сейчас - в этом месяце, может быть квартале, иногда за год. Сам принцип аллокации кардинально отличается от пассивного и, здесь уже немного субъективщины, практически не оставляет шансов выиграть в долгосроке. Я несколько лет поглядываю новости по фондам и вижу, что они стабильно в большинстве своём имеют экспозицию акций в портфеле, сильно смещённую от крупнейших компаний (являющихся много лет локомотивами рынка) в пользу просто рискованных и даже откровенного венчура. Берут на себя сильно возрастающий риск ради не столь мощно улучшающейся премии, поскольку им необходима доходность повыше. Продают акции, когда понимают, что ставка не сыграла прямо сейчас. В большинстве случаев такой подход оказывается хуже банальных покупок околорыночного индекса, что и показывает в итоге статистика - управляющие фондов не дураки, у них просто не те цели... Это мой аргумент в пользу составления собственных индексов, а не следования за популярными вроде S&P500 - целых 20% фондов, побеждающих его даже несмотря на откровенно странный для долгосрока подход! Не всего лишь 20%. Я бы открыл дискуссию по этому поводу, но не знаю, что сказать, и как у вас тут принято)

Небольшая ремарка по поводу ограничений по весам - у S&P500 есть принцип взвешивания индексов modified market cap weighting (у моих любимых индексов так), где ограничение на каждую отдельную компанию составляет 8.5%, а совокупный вес компаний с долями выше 4.5% не может быть более 45%.

  Развернуть 1 комментарий
Павел Комаровский, Помогаю управлять капиталом 28 июля 2021

Кстати, в недавнем ресерче Verdad про то, что делать с акциями во время разгона инфляции, есть любопытная цитата в тему:

Campbell Harvey and researchers from Man Group have put out an excellent new paper that argues that commodities and certain active equity strategies—particularly quality and trend following—represent the best strategies for inflationary times.

😉

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, это очень интересно, благодарю за ссылку!

  Развернуть 1 комментарий
Михаил Disputy, Разработчик ПО 28 июля 2021

Портфель очень далек от SP500, гораздо ближе к Насдаку. Только Амазона не хватило в жирной части.
Ну в смысле, если взять индекс NASDAQ 100 и сравнить его с SP500, то получится то же самое опережение.
Можно бы было посчитать регрессию, но гораздо легче взять несколько факторных (и не очень) и показать в таблице. Может это упражнение покажет, что там Growth или Momentum на самом деле.

На первый взгляд выглядит как типичная бета, которая вниз не успела проявиться (в единственный минусовый год падала быстрее SP500).

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy,


Состав верхушки S&P500 тоже выглядит как Насдак :)
Из состава ТОП-15 S&P500 у меня в портфеле нет только 4 компаний, из состава ТОП-15 Nasdaq нет 7.
Про бету - максимальная просадка у портфеля за все время меньше, чем у индекса.

  Развернуть 1 комментарий

@sscksb, верхушка то такая же, только доли главных компаний не такие.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, это логично, в S&P500 компаний, в Насдаке 100 - все позиции более концентрированные.
Иногда я поглядываю на ежедневную динамику портфеля, она часто где-то "между" S&P500 и Насдаком.

  Развернуть 1 комментарий

@sscksb, кстати можно сравнить SP100 и NASDAQ 100.

  Развернуть 1 комментарий
Григорий Баршевский, Пенсионер-инвестор 29 июля 2021

Прекрасная статья! Получил большое удовольствие от чтения и от обсуждения в комментариях. Спасибо большое!

Скажите, вы считаете Total Return или только изменение цены?

И, если я правильно понял, вы ребалансируете портфель ежеквартально перевзыешивая бумаги в соответствии с новыми текущими значениями капитализации компаний. А изменяете состав портфеля раз в год. Если именно так, то не кажется ли вам, что столь частые покупки/продажи при ежеквартальных ребалансировках увеличивают затраты не очень существенно влияя на результат?

Какая часть работы у вам автоматизирована, а какая делается вручную, если не секрет? Ведь 500 бумаг вручную вы вряд ли перебираете.

  Развернуть 1 комментарий

@Gregbar, Благодарю!
Как раз только что ответил Дмитрию про полную доходность. Да, считаю изменение цены.

Ребалансировка 1 раз в год, сразу после анализа и изменения состава. Чаще ребалансировка не требуется - т.к. пропорции в портфеле сами меняются в след за изменением цены, от которых меняется и капитализация компаний. Издержки даже при ежегодной ребалансировке минимальны, т.к. большая часть позиций остается неизменными. Пропорции лишь немного меняются, если были исключены или добавлены новые компании.

Относительно автоматизирован первый этап отбора - 2/3 компаний отсеять можно просто указав параметры в скринере (пользуюсь Finviz.com), а оставшиеся уже смотрю вручную. Много времени занимало в первый раз, когда сводил отчетность за 5-10 лет (тогда еще все 500 компаний посмотрел вручную). Сейчас у меня отдельная таблица с данными из отчетов на каждую компанию, прошедшую скрининг. Анализ занимает не более 5-7 минут на компанию - просто обновляю данные за последний год, дальше таблицы уже считают все важные параметры, и каждый из них помечает цветом: если удовлетворяет - зеленым, если нет - красным.

  Развернуть 1 комментарий

@sscksb, спасибо. Да 5-7 минут на компанию у меня тоже вручную раньше уходило. Сейчас всё автоматизировал, пара секунд требуется (пожалуй, даже не нужна такая быстрота).

  Развернуть 1 комментарий

еще одна статья, содержащая в себе "Здесь большинство против сток-пикерства, пожалуйста, не бейте".

Лично я хорошо отношусь к пассивному инвестированию, но в осторожном вдумчивом выборе компаний вижу большую прибыль при более высоких рисках.
При этом про стокпикерство интереснее всего читать. Даже если я не согласен с итоговым набором компаний, сам ход мысли зачастую затягивает. Обогащает мое понимание как выбирать компани. Чужие критерии выбора имеют самостоятельную ценность.

Вспомнинается, что люди голосовавшие за Трампа в его первые выборы, на предварительных голосованиях и опросах стеснялись сказать "я за Трампа". Было некоторое скрытое большинство, потому что Трамп как выбор был табуирован.
Может и стокпикеров гораздо больше?

  Развернуть 1 комментарий
Виталий Якушев, Инвестор, финансист, предприниматель автор 10 января в 13:38

Обновил пост, добавил результаты полного 2021 года, обновил диаграммы.

Вкратце:
2021г: +34,27% / (S&P500 +27,04%)
За все время оптимизации Индекса (c 01.04.2017): +157,76% / (S&P500 +101,48%)
CAGR: +22,06% (S&P500 +15,79%)

И подробные отчеты, которые я делаю ежеквартально, и по итогам года, с раскрытием ключевых показателей, мультипликаторов и текущих пропорций компаний в портфеле:
CQP Годовой отчет 2021 (RU).pdf
CQP Annual Report 2021 (EN).pdf

  Развернуть 1 комментарий

@VitaliyYakushev, спасибо, круто, если будете регулярно (ну раз в год там) обновлять

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, Таков план) Подход долгосрочный, как раз можно 1-2 раза в год смотреть :)

  Развернуть 1 комментарий

Перечитал ваш пост с обновлёнными данными. Супер! В том смысле, что вполне здравые и совершенно логичные умозаключения почему-то в принципе не принимаются во внимание большинством. Поэтому читать их - одно удовольствие!

И ещё хочу заметить, что мы с вами похожи по подходу гораздо больше, чем кажется на первый взгляд. Только я менее открыт для публики :) Пишу много, но не раскрываюсь полностью. Постоянно помню про исследования, показывающие, что неэффективность рынка исчезает при публикации механизма использования этой неэффективности.

Короче, мы с вами, прям как Бойль и Мариотт :) Успехов вам! Впрочем, я в ваших успехах не сомневаюсь.

  Развернуть 1 комментарий

@Gregbar, Благодарю, Григорий!

Что удивительно - наши цифры по итогам года так же получились схожими, не только по подходу:
Доходность портфеля отдельных акций около 35%,
Общий доход совокупного портфеля +26%,
И так же около 20% держал в кэше и эквивалентах.

Про "открытость" мне кажется, что как раз я меньше данных раскрываю именно про метод оценки компаний :)
А критерии качества - это самое важное, что отличает подход одних управляющих от других (этим, видимо, и объясняется такая разница в результатах наших подходов и тех же Quality ETF). Согласен, что лучше пока не раскрывать эти критерии.

  Развернуть 1 комментарий
Виталий Якушев, Инвестор, финансист, предприниматель автор 17 января в 09:56

Думаю все же знакомы со статистикой SPIVA, согласно которой за 5 лет 73% активно управляемых фондов отстали от индекса.

Мне всегда хотелось узнать как дела у оставшихся 27% "победителей", и сравнить их с доходностью моего подхода.

Оказалось, это не так просто. Если знаете источники, где публикуется информация именно по фондам на американские акции крупной капитализации — напишите, буду благодарен!

Пока что удалось найти статистику по американским фондам в целом — скринер Reuters
Минус этого скринера в том, что нельзя выбрать все фонды, которые работают со всеми акциями крупной капитализации, можно выбрать только Large Cap Value / Large Cap Growth / Large Cap Core. И если при выборе отдельных акций можно было бы указать все параметры, то при выборе именно фондов — выбираются фонды которые целенаправленно работают или с растущими акциями, или с акциями стоимости, а не фонды, которые работают со всем рынком. Поэтому пока единственный вариант — сравнить со всеми фондами сразу.

Итого взаимных фондов: 24 586.
Из них Фондов акций: 11 968.
Фондов опережающих S&P500 TR (CAGR > 17%) за 5 лет: 1883 (15,7% от общего числа фондов акций)
Фондов, опережающих ViFinance US Stocks (CAGR >22%) за 5 лет: 424 (3,5% от общего числа фондов акций)
Итого получается, что по доходности мой индекс ViFinance US Stocks и портфель по нему — за 5 лет опередил 96,5% профессиональных фондов!

Еще один вариант сравнения — скринер Mutualfunds.com
В нем можно выбрать Large Cap Equity, но под критерий сразу попадают и активные фонды, и пассивные. (Да, если нажать на «Funds» — в списке все равно будут и пассивные фонды).
Итого по критерию Large Cap Equity Funds: 2352 фонда
Фондов опережающих S&P500 TR за 5 лет: 489 (20,79% от общего числа)
Фондов, опережающих ViFinance US Stocks за 5 лет: 179 (7,6% от общего числа)
По данному скринеру индекс ViFinance US Stocks и портфель по нему — за 5 лет опередил 92,4% профессиональных фондов!

Это я сравнил только по доходности. Но для меня самое главное — что, даже при такой результативности подхода, риск остается на уровне индекса.

  Развернуть 1 комментарий

@VitaliyYakushev,

Оказалось, это не так просто. Если знаете источники, где публикуется информация именно по фондам на американские акции крупной капитализации — напишите, буду благодарен!

Самое известное место с такими данными - это Morningstar
Но мне кажется, что там все что чуть глубже элементарного, платно.

И еще, если ваш индекс за 5 лет опередил много фондов, вероятно фактор, на который вы сделали ставку был наиболее хорош в последние 5 лет и только.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, Морнингстар рассматривал, нужных данных в удобоваримом формате нет.

  Развернуть 1 комментарий

@VitaliyYakushev, а чем Large Cap Core не устроили в качестве сравнения?

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, Core - это акции, которые не относят ни к бумагам роста, ни к бумагам стоимости. Тот же Морнингстар относит к ним чуть более 70 бумаг из всех large-cap (https://www.morningstar.com/large-cap-core-stocks). Соответственно фонды, которые строятся именно на Core-акциях, еще более точечные. Если сравнивать именно с фондами на Large-cap-Core - ни один такой фонд не опередил мой портфель.

Мне, для идеального сравнения, нужны фонды именно на весь Large cap, а не те, которые занимаются только Value, только Growth или только Core. Потому что я рассматриваю все компании крупной капитализации.

  Развернуть 1 комментарий

@VitaliyYakushev, понял, спасибо, мдя, morningstar разочаровал, за деньги то у них должны быть такие данные.

В РФ например всё просто, данные о доходностях аналогов Mutual Funds/ETF (ОПИФ/БПИФ) доступны на каждый рабочий день и выгружаемы в как минимум двух источниках.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy,
с российскими я тоже, шутки ради, сравнил :)
Источник: Investfunds.ru
Всего фондов: 1967
Фондов опережающих S&P500 TR (рублевая доходность за 5 лет +128,3%): 26 (1,3% от общего числа)
Фондов, опережающих ViFinance US Stocks (рублевая доходность за 5 лет +199,4%): всего 5 (0,2% от общего числа)
Т.е. портфель ViFinance US Stocks за 5 лет опередил 99,8% российских фондов! :))

  Развернуть 1 комментарий

@VitaliyYakushev, ну тут совсем некорректное сравнение, хотя за последние 5 лет рынок РФ пеформил сопоставимо с S&P500.

Но самое главное, уровень издержек в российских фондах просто зашакливает. Иногда комиссии доходят до 5% от СЧА и выше, в американских активных фондах средняя TER менее процента, ЕМНИП.

  Развернуть 1 комментарий

@Disputy, полностью согласен, поэтому и написал, что ради шутки )

И да, такие запредельные комиссии вообще за гранью разумного. Мне сложно представить, что кто-то инвестирует в российские ПИФы, но при этом в них почти 1,5 триллиона рублей (!!!) по данным того же investfunds.ru

  Развернуть 1 комментарий

@VitaliyYakushev, инвесторы в ПИФы в основном не самостоятельно об этом решение принимают, а им продают эту "необходимость".

Так же, в ПИФы могут инвестировать институционалы. Например пенсионные фонды. Очень удобно загрузить пенсионные деньги в свои же ПИФы и рубить комиссию 2 раза.
К счастью согласно закону аллоказция на ПИФ в НПФ ограничена довольно серьезно.

А в ДУ это вообще в полный рост используется.

  Развернуть 1 комментарий

А можно вот эти данные с графика портфеля в виде дневных или месячных цен (индекса с дивидендами и без пополнений) или доходностей увидеть в эксельке?

  Развернуть 1 комментарий

@Dmitry, вот таблица
Там стоимость Экспериментального портфеля и портфеля из SPY помесячно. Пополнений нет. Учитывается только стоимость изменения курса акций, без дивидендов.
Див.доходность портфеля немного ниже.
Параллельно со своими расчетами еще веду аналогичный состав портфеля в Morningstar, там считает полную доходность и портфеля и индекса:

  Развернуть 1 комментарий
Николай Старченко, Консультант по общим вопросам мироздания 29 июля 2021

Присоединюсь к Григорию. И по отзыву и по вопросу. Какие есть средства автоматизации такой работы? Ибо без них назвать подход лёгким или доступным достаточно сложно.

И, кстати, Вы работаете только с американским рынком? Для российского не смотрели аналогичный подход?

  Развернуть 1 комментарий

@NikS, по автоматизации написал в комментарии Григорию.

Да, смотрю в основном на американский рынок, там выбор гораздо больше, и соответственно больше компаний подходящих под строгие требования. Да и в целом предпочитаю валютные активы.
По российскому рынку так же в 2017 году проводил анализ, но из всего индекса мосбиржи по моим параметрам прошло только 4 компании, тогда же их купил: Сбербанк (по 161р), Новатэк (662р), Фосагро (2450р) и Мосбиржа (113р). В этом году правда их продал, вышел полностью из российских активов.

  Развернуть 1 комментарий
Vadim Vorontsov, Руководитель 2 августа 2021

Не увидел информации о дивидендах: считался ли портфель автора по сумме средств на брокерском счёте на начало и конец периода или по стоимости выбранных акций на конец периода.
Насколько я прикинул из графика, индекс S&P 500 как бенчмарк взят обычный, не полной доходности.

  Развернуть 1 комментарий

@supervadim, и портфель и индекс считается без дивидендов. Тут про это упоминал.

  Развернуть 1 комментарий

@sscksb, полагаю, что, как минимум, сравнивать нужно именно полную доходность.
Может так получиться, что в Ваш отбор попадут попадут бездивидендные акции. Если сравнивать такие акции с индексом только по росту стоимости индекс S&P 500 проиграет, потому что там множество дивидендых акций. И наоборот

  Развернуть 1 комментарий

@supervadim, Разница в дивидендной доходности - доли процента. Подробный отчет по портфелю делается раз в квартал, там привожу текущие значения дивидендной доходности и индекса и портфеля (крайний отчет 2 кв 2021)
Так же, как уже писал, сравнение портфеля и индекса полной доходности делается на Morningstar.

  Развернуть 1 комментарий

@sscksb, ни в pdf файле, ни в тексте дивидендной доходности не увидел, к сожалению. Где именно смотреть?

  Развернуть 1 комментарий

@supervadim, на третьей странице

  Развернуть 1 комментарий

@sscksb, увидел теперь. Я думал там будет среди графиков доходность за весь период, а не за отдельный отрезок. Но мое мнение, что релевантнее сразу сравнивать полные результаты

  Развернуть 1 комментарий

Доброго дня.

  1. Пробовали ли вы провести бэктест данной стратегии, например на 30 или 50 лет назад?

  2. как считаете, почему предыдущие соискатели не смогли выработать аналогичный универсальный подход, опережающий индекс на различных циклах рынка, кризисах и т п периодах истории развития рынков?

  3. допускаете ли вы, что ваш эксперимент по прошествии 10 лет будет успешным, а затем может войти в фазу стабильного проигрыша рынку (аналогично сменяемости доминирования value и grow подходов)?

  4. каковы будут ваши действия по истечению тестового 10-летнего периода в случае успеха?

  Развернуть 1 комментарий

@Kaifoflife, Приветствую.

  1. Нет, длительный бэктест именно по моим параметрам не проводился. Основное препятствие - отсутствие в удобном для меня формате полной отчетности за длительное время - нужна минимум за 10 лет до начала даты теста. Есть за 15, максимум 20 лет, все что старее - нужно собирать по отдельным отчетам и сводить, это слишком времязатратно. Тест в реальном времени считаю более релевантным, т.к. он исключает вероятность искажений и манипуляций. Нечто подобное за 20 лет делал @Gregbar у себя в ЖЖ - некоторые идеи подходов схожи.

  2. Саму идею отбора по качеству, как и некоторые конкретные критерии, подсмотрел у Баффета и Фишера. Так что инвесторы, опережающие индекс на различных периодах с помощью quality-фактора - однозначно были.

  3. Все может быть. Но в отличии от условного Value и Growth тут ключевой параметр - Качество, а не оценка. Чтобы подход начал стабильно и долгосрочно проигрывать рынку - нужно чтобы мир сошел с ума, и целенаправленно годами покупал плохие убыточные или умирающие компании, и игнорировал или продавал качественные и зарабатывающие. Даже если предположить что поголовно все начнут инвестировать только в индексные фонды, думаю более вероятно что портфель будет показывать доходность близкую к индексу.

  4. Я уже веду большую часть своих реальных портфелей в соответствии с этим подходом, т.к. полностью уверен в логичности и работоспособности идеи. Разумеется потом продолжу это делать в плане личных активов. Так же есть несколько идей как можно будет применить идею и наработанный по ней опыт на благо других инвесторов. В каком виде это будет - пока еще рано говорить, вариантов несколько.

  Развернуть 1 комментарий
Григорий Баршевский, Пенсионер-инвестор 3 июня в 13:02

Поздравляю, Виталий! Отличный результат! Совпадает с моим подходом примерно на 146% (шутка). Вот, что интересно: я бэктестил различные варианты такого подхода, меняя что-то в стратегии инвестирования и способах отбора бумаг. Так вот, чуть хуже, чуть лучше, но все дают уверенное превышение над бенчмарком на долгосроке (от 10 лет и выше). То есть, идея у нас рабочая, я считаю. Скоро опубликую здесь новый пост на эту тему.

  Развернуть 1 комментарий

😎

Читать можно всем, но комментирование доступно только участникам Клуба.

Что вообще здесь происходит?


Войти