Чем опасны структурные продукты?

8 августа 2021     306   

Итак, недавно вы заходили в офис брокера и финансовый “консультант” предложил вам вложить деньги в Структурный Продукт. Так почему же не стоит этого делать?

Структурный продукт в данном случае - это контракт с брокером, в котором одновременно участвуют несколько финансовых инструментов. Самый простой пример - это структурный продукт с защитой капитала: доверительный управляющий обещает вам стопроцентный возврат вкладываемого капитала при любой рыночной ситуации, а также процент от роста акций выбранной вами компании из предложенного им списка (например, акций Гугла), если их цена превысит определённое значение на момент окончания срока сделки.

Исключения

Во-первых, вы можете и самостоятельно, без индивидуальных советов чужих людей, разработать свой собственный структурный продукт, чётко осознавая свои действия и их последствия. Такой “структурный продукт” как правило называют более точным словом “портфель”, но речь в этот раз не об этом. Если же у вас в итоге самостоятельной работы получится всё таки “структурный продукт”, примерно как у брокеров - значит, дурное семя дало плод - пожалуйста, читайте дальше.

Во-вторых, на свете существуют структурные продукты, на которые брокеры тратят маркетинговый бюджет ради привлечения новых клиентов. Другое дело, что определить, что вам предлагают именно такой и только такой продукт - задача не из простых.

Риски структурных продуктов

Безразличие к результату. У вас и у “консультантов” не совпадают цели. Те люди, которые разговаривают с вами в офисах брокеров, являются обычными сотрудниками отдела продаж. Только продают они не пылесосы Кирби и не чемоданчики Дешели, а финансовые продукты. Конечно, они постараются не советовать вам полного фуфла вроде финансовых пирамид или мусорных акций, потому что они заинтересованы в долгосрочном сотрудничестве. Так же как продавцам дорогих автомобилей выгодно выживание водителя. Но в силу своей финансовой безграмотности они просто не могут вас обезопасить, даже если бы сами того хотели: их учили продавать, а не разбираться в производстве пылесосов или косметики.

Высокие комиссии. Зарплата “консультантов” зависит от объёма привлеченных клиентских средств. Некоторые из них говорят об этом прямо, их я даже уважаю. Казалось бы, мы привыкли платить сантехникам и налоговым консультантам - так в чём разница? А она в том, что эти “консультанты” совершенно для вас бесполезны. Если очень хочется, ниже я поясню, как собрать структурный продукт самостоятельно - это не сложно. Да простят меня за такие советы боги.

Риски эмитента. В зависимости от типа продукта, в случае дефолта эмитента актива вы можете потерять либо только прибыль, либо все вложенные средства.

Плохая диверсификация. Любой структурный продукт на российском рынке имеет порог входа, который измеряется как минимум несколькими сотнями тысяч рублей. Это значит, что много таких продуктов купить вы не сможете, и будете обречены в течение ближайших лет судорожно наблюдать за котировками какого-нибудь золота, а не заниматься любимым прежде делом.

Непрозрачность. Многие структурные продукты имеют в себе две типовые составляющие: актив с фиксированной прибылью и базовый актив, от движения которого зависит возможная прибыль. Возможные причины движения цены базового актива будут очень подробно описаны в проспекте продукта, что впрочем верно всегда в рамках пятидесяти процентов. Но вот куда вкладывается основная сумма - скорее всего, останется тайной. А только это и важно, если вы хотите сохранить средства.

Риски брокера. Даже если все деньги делятся по прозрачным базовым активам, нет никаких гарантий, что эти сделки выходят на реальный рынок и брокер не замыкает их на себе. А даже если сделки и выходят на биржу, то брокеры обычно покупают долговые бумаги родственных структур, что вполне логично и не запрещено законом. Так или иначе, в случае банкротства брокера мало шансов вернуть хотя бы часть из вложенных средств.

Низкая ликвидность. Как правило, за преждевременное расторжение сделки полагается конская комиссия, предполагающая потерю части вложенных средств даже для продуктов с полной защитой капитала. Это психологически вынудит вас дожидаться окончания действия продукта даже при явно неблагоприятной рыночной ситуации или острой потребности в наличных.

Убыточность. Тут я немного преувеличиваю, подразумевая, что любую недополученную прибыль можно смело считать убытком. А большинство предлагаемых брокерами структурных продуктов менее эффективны с точки зрения произведения риска на ожидаемую прибыль, чем банальный “портфель простака”. В старости упущенная доходность будет мешать вам спать.

Типы продуктов

Далее я предлагаю список самых распространённых структурных продуктов, отсортированный по увеличению вредности для вкладчика. Многие из них предполагают базовые представления об опционах и облигациях.


Вместо него можно просто купить базовый актив.

Во всех смыслах похож на базовый актив, но добавление лошадиной комиссии и сопутствующих рисков по праву относит его к структурным продуктам.


Вместо него можно купить облигацию, а на размер купона от облигации купить опцион на базовый актив. Прибыль продукта пропорциональна росту базового актива и называется “коэффициентом участия”.

Одна из аксиом инвестирования гласит: “покупай дешево, продавай дорого”. Так как минимальная стоимость продукта фиксирована, купить дешево его не получится, а потому доходность портфеля с таким продуктом ниже, чем “портфеля лежебоки”.


Можно получить из продукта с полной защитой капитала, увеличив соотношение опционов к стоимости продукта и тем самым получить потенциально больший коэффициент участия в росте базового актива.

Зачастую является лишь следствием покупки менее прибыльной облигации или более дорогого опциона.


Вместо него можно купить облигацию, на размер купона от облигации купить опцион на базовый актив, а также продать опцион на базовый актив “не в деньгах”, слегка увеличив коэффициент участия в росте базового актива.

Такой продукт нельзя ни только дешево купить, но и дорого продать. Его эффективность еще больше отстаёт от “портфеля лежебоки”, чем у его предшественников.


Вместо него можно купить базовый актив и продать опцион на базовый актив.

Потенциальная прибыль продукта фиксирована, а вот риск не ограничен. Данный продукт часто является темой для брокерских спекуляций вроде “в случае падения стоимости базового актива вам возвращается базовый актив по номинальной цене” - очень хитро завуалированная версия “вы потеряете кучу бабла, если упадёт в стоимости базовый актив!” Также встречается под кодовым именем “доходный продукт”.


Такой продукт не получится составить самостоятельно, потому как часть риска никак не компенсируется и явно отправляется прямиком в карман организаторов подобных “структурных нот”. Самое печальное, что я встречал такие продукты и у БКС, и у “Открытия” - самых крупных российских брокеров. Также встречается под кодовым именем “автоколл”.

Это ещё более рисковая версия продукта с условной защитой. В случае падения стоимости хотя бы одного из базовых активов ниже установленного лимита, вы получаете обратно все деньги в номинале этого базового актива. То есть, прибыль складывается, а риск - умножается.

Вывод

Структурный продукт - это контракт с брокером, в котором одновременно участвуют несколько финансовых инструментов.

  • Высокие комиссии, которые преднамеренно явно не обозначены, включая комиссии составных частей
  • Высокий порог входа, снижающий возможность диверсификации портфеля покупкой множества продуктов
  • Эксплуатация азарта покупателя рекламой: “если актив вырастет - вы в плюсе, если не вырастет - вы ничего не теряете”
  • Много неочевидных рисков: риски брокера в роли посредника и дилера, риски эмитентов составных частей продукта, непрозрачность структуры и метода управления, низкая ликвидность при досрочной продаже
Связанные посты
9 комментариев 👇
Павел Комаровский, Помогаю управлять капиталом 8 августа в 08:17

Накидаю несколько research papers на тему структурных продуктов (в частности, reverse convertibles):

TLDR: High-yield bond portfolio почти всегда оказывалось прибыльнее структурных продуктов, причем типичное отставание структурных продуктов ложится в диапазон от -5 до -30% (!)

  • To examine if reverse convertibles offered risk-return benefits over high-yield bonds, we rolled over all one-year historical stress scenarios since 2006 and calculated the total return of hypothetical reverse-convertible and high-yield bond portfolios.
  • Reverse convertible notes represent about 50% of the institutional structured-product market.
  • In our analysis, we compare the performance of a hypothetical portfolio of 5-year high-yield bonds to that of a hypothetical portfolio of 1-year reverse convertible notes on the equities of the same bond issuers, over a one-year horizon.
  • The strike of the reverse convertibles was set to 80% of the initial equity price, and their coupons correspond to the option premiums backed out from the implied volatility of the underlying equities.
  • We rolled over all one-year historical stress scenarios between Nov, 2006 and Jun, 2019 (about 3,000 scenarios); and for each one, we calculated the total return of the two portfolios (including coupon payments, price return and redemptions). The difference between the total return of the reverse-convertible portfolio and that of the bond portfolio is the excess return we are measuring.
  • The excess return is shown on the exhibit above as a function of the historical performance of the U.S. equity market (represented by the return of the MSCI USA Index) and that of the U.S. high-yield bond market (measured by the return of the iBoxx USD Liquid High Yield Index).
  • Examining the historical stress scenarios, we can see a pattern emerge. Reverse convertibles tended to outperform high-yield bonds in scenarios with rising (or flat) equity prices accompanied by increasing bond yields, but the excess return remained under 7% for all scenarios. On the other hand, high-yield bonds outperformed reverse convertibles in the majority of stress scenarios, typically when stock prices and yields moved in opposite directions: e.g., during the 2008 financial crisis and recovery. In particular, historical scenarios in which stock prices and yields both rose tended to favor high-yield bonds, due to the limited return potential of reverse convertibles.

Reverse convertibles оставляют большой даунсайд риск, но при этом очень сильно обрезают положительный хвост распределения "хороших" доходностей, по сравнению с high-yield бондами.

  • The exhibit also shows that excess returns extended deeply into the negative range, suggesting a heavily skewed distribution. Comparing the empirical return distribution of the two portfolios on the below historgram helps to explain this skewness. Even though reverse convertibles showed a higher loss potential than high-yield bonds, their return potential was conspicuously lower due to its capped nature. Factors that mitigate high-yield-bond risk (compared to reverse convertibles) include recovery on default (which limits the potential loss) and the fact that equity prices can plummet even if there is no significant increase in default probability.
  • To summarize, our analysis suggests that reverse convertibles may have offered excess returns over high-yield bonds when stock markets were bullish and bond markets were bearish as illustrated in our investigation. At the same time, reverse convertibles’ limited upside potential is overshadowed by a disproportionately large downside risk, which penalized returns when market conditions became unfavorable.

ИСТОЧНИК: MSCI – Reverse Convertibles: Worth the Risk?
https://www.msci.com/www/blog-posts/reverse-convertibles-worth-the/01530117353

  Развернуть 1 комментарий
Павел Комаровский, Помогаю управлять капиталом 8 августа в 08:10

Во-первых, в мире всё таки существуют полезные структурные продукты - это долевое страхование жизни (unit-linked). Но в России ввиду особенностей страхового законодательства их нет, поэтому тот самый “консультант” точно не их вам предлагал. Работа с заграничной страховой компанией для жителя России обойдётся довольно дорого, так что об этом как-нибудь в другой раз.

Выглядит странным сравнение структурных продуктов как объекта для инвестирования (всякие ноты) и договоров unit-linked, которые являются "оболочкой" для инвестиционного счета, а не самостоятельным объектом для инвестирования. Мне кажется, это совсем из разных областей.

Будет интересно прочитать апологию unit-linked в отдельной статье, потому что я пока не видел хорошей защиты, зачем это вообще надо. Предполагаю, что у тебя будет обоснование по линии налогов для тех стран, где они крайне велики с инвестиционной прибыли.

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy, насколько я понимаю, знающим что они делают людям unit-linked нужны для того, чтобы не делить имущество с женами или мужьями после развода. Этакий неэтичный рационализм.

Налогами unit-linked оправдать я не смогу, потому что риски контрагента выше на порядок чем в случае с ETF, например: не станет страховой - скорее всего не станет и твоего unit-linked.

Ноты - это очень частный случай СП. Я когда сам в СП вляпался 10 лет назад, у меня был просто некий договор с суммой и будущим целевым распределением активов - внешне по сути unit-linked. По крайней мере тогда я их точно не смог отличить, без опыта. У меня тут нет на самом деле твердой позиции. Скажу так: мне кажется, что для новичков unit-linked по сути и форме похожи на СП и их можно перепутать.

  Развернуть 1 комментарий

насколько я понимаю, знающим что они делают людям unit-linked нужны для того, чтобы не делить имущество с женами или мужьями после развода

@iroslyakov, если, говоря о примере unit-linked как "полезного продукта", ты имел в виду именно вот это - то это звучит как-то спорно. Если раскрыть, получается "есть полезные продукты, которые помогают воровать у супругов, но о них я расскажу в другой раз".

мне кажется, что для новичков unit-linked по сути и форме похожи на СП и их можно перепутать.

Можешь раскрыть чуть подробнее - что конкретно есть схожего у описываемых в статье СП и у unit-linked? На мой взгляд, наоборот - совершенно ничего общего, полностью ортогональные вещи с точки зрения того, что это такое, зачем нужно, какой у них принцип действия и т.д. (как для новичка, так и для эксперта).

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy,

@iroslyakov, если, говоря о примере unit-linked как "полезного продукта", ты имел в виду именно вот это - то это звучит как-то спорно. Если раскрыть, получается "есть полезные продукты, которые помогают воровать у супругов, но о них я расскажу в другой раз".

Я тут имел ввиду, что есть такие структурные продукты, которые я хотя бы теории понимаю, зачем оправдано покупать покупателю с т.з. соотношения цены и получаемой услуги. Пусть эта услуга и будет не этична.

Можешь раскрыть чуть подробнее - что конкретно есть схожего у описываемых в статье СП и у unit-linked? На мой взгляд, наоборот - совершенно ничего общего, полностью ортогональные вещи с точки зрения того, что это такое, зачем нужно, какой у них принцип действия и т.д. (как для новичка, так и для эксперта).

Есть организация (1 - брокер, 2 - страховая), которая активно продает клиентам свои услуги (1 - СП, 2 - unit-linked), где есть гарантии возврата средств (1 - "защита капитала", 2 - целевая сумма в конце срока) и шанс получить дополнительную прибыль (1 - если актив вырос, 2 - если портфель вырос), давая возможность клиенту самому выбрать что растит актив (1 - базовый актив, 2 - распределение активов). Сделка треубет много денег, вернуть деньги досрочно очень дорого, горизонт сделки от года и до десятка, есть персональный менеджер и документ с описанием продукта.

В общем, "выглядит как утка".

  Развернуть 1 комментарий

@iroslyakov,

где есть гарантии возврата средств (1 - "защита капитала", 2 - целевая сумма в конце срока)

Разве unit linked гарантирует возврат средств? Там вполне можно вложить в какой-нибудь фонд акций Греции, который покажет -95% на горизонте инвестирования - никто тебе ничего возмещать не будет.

и шанс получить дополнительную прибыль (1 - если актив вырос, 2 - если портфель вырос)

В случае unit-linked - это не дополнительная прибыль, это и есть вся прибыль.

Сделка треубет много денег, вернуть деньги досрочно очень дорого, горизонт сделки от года и до десятка, есть персональный менеджер и документ с описанием продукта.

Структурник можно купить и на несколько месяцев, и он может быть достаточно ликвидным.

Вообще, мне кажется, таким образом можно сказать, что и ИИС - это структурный продукт. Его настойчиво рекламируют брокеры, там договор обычно есть, надо вкладывать деньги, разорвать без штрафов нельзя, есть гарантированная сумма возврата 52к в год, можно получить дополнительную прибыль, если правильно выбрать активы внутри - все "условия" выполняются. Персонального менеджера могут выдать даже.

  Развернуть 1 комментарий

@PavelKomarovskiy,

Вообще, мне кажется, таким образом можно сказать, что и ИИС - это структурный продукт.

Хаха. Ну да, доведение до абсурда тут пожалуй сработало - соглашусь, что разница между СП и unit-linked по факту есть, а мой пример может быть стат выбросом. Убрал этот абзац.

  Развернуть 1 комментарий
Павел Комаровский, Помогаю управлять капиталом 8 августа в 08:28

Structured Products In the Aftermath of Lehman Brothers

TLDR: Анализ на примере структурных продуктов печально известных Леман Бразерс. Доходности этих продуктов были очень сильно ниже доходностей по облигациям банка и даже безрисковой ставки. Просто потому, что почти никто из покупателей не понимал, как их оценивать - поэтому туда зашивали просто произвольные гигантские комиссии. Понятно, что никакой компенсации за принятый на себя кредитный риск со стороны Лемана (который в итоге реализовался) покупатели структурок не получили.

  • Our prior work showed that retail structured products were poor investments because they were significantly overpriced at the offerings and were at best thinly traded thereafter. The overpricing of these products is in part attributable to the fact investors were exposed to the credit risk of the issuing brokerage firms without adequate compensation. Overpriced structured products survived in the marketplace because structured products’ opaqueness obscured their true risks and costs and the high fees earned by underwriters and salespersons. The potential for high fees and commissions created strong incentives to develop and sell ever more complex variants of these inferior investments.
  • We present a brief history of the structured products program at Lehman Brothers and illustrate many of our points with Lehman structured products examples. The spectacular failure of Lehman brothers in September 2008 left investors holding more than $18.6 billion face value of what had been previously sold as low risk investments but which were now worthless.
  • Academic literature has shown that reverse convertible securities are significantly overpriced when issued, and that the issuing brokerage firms make substantial profits over issuing cost. For example, Hernandez, Lee and Liu (2007) estimate the average profit in the $45 billion reverse convertible notes market is 3% to 6% above issuing cost. Benet, Giannetti and Pissaris (2006) estimate the average actual coupon rates paid by issuers are 300-500 basis points lower than expected coupon rates. They also find that it is more profitable to issue reverse convertible notes linked to riskier stocks since the volatility risk is not fully compensated by higher coupon rates. Henderson and Pearson (2007) estimate that investors who purchased $2 billion of reverse convertible notes from Morgan Stanley from 2001 to 2005 paid on average 8% more than the securities’ true value.
  • One way to evaluate Lehman Brothers’ structured products program is to estimate the implied yield on the structured products when offered. This is an estimate of the returns investors might earn comparable to the initial yield on a bond. It is also an estimate before issuance costs of Lehman’s implied funding costs. We have taken a large sample of Lehman’s structured products including 78 reverse convertible notes and 16 principal protected notes and estimated the implied yield for each note on the dates they were issued. The implied yield is defined as the discount rate that makes the present value of the future cash flows equal to the face value of the note. Figure 10 plots the implied yields for all 94 securities, along with the 5 year U.S. swap rate and Lehman Brothers’ corporate bond yield.
  • First, none of the 94 structured products have implied yields greater than Lehman Brothers’ corporate bond yield. That is, Lehman issued unsecured notes and bonds with low effective yields to unsophisticated retail investors.
  • Second, 13 of the 16 principal protected notes have implied yields very close to the risk-free rate. This is striking because the principal protection notes were unsecured. If Lehman Brothers declared bankruptcy, the holders of the principal protection notes would – and did – suffer substantial losses to their principal. In short, investors were earning the risk-free rate on an investment that carried a significant amount of default risk.
  • Third, 76 of the 78 reverse convertible notes have implied yields less than the risk-free rate, and 73 of the 78 notes have negative implied yields. A negative implied yield means the investor can expect to lose money.

ИСТОЧНИК: Deng, Geng and McCann, Craig, 2009, “Structured Products In the Aftermath of Lehman Brothers”
https://www.researchgate.net/publication/256010626_Structured_Products_in_the_Aftermath_of_Lehman_Brothers

  Развернуть 1 комментарий
Павел Комаровский, Помогаю управлять капиталом 8 августа в 08:33

Structured Products Performance, Cost and Investments

TLDR: В годы, когда рынок акций хорошо перформил, структурные продукты давали положительную доходность. К кризисный для акций год большинство типов структурок повалилось на ~40% (только с защитой капитала дали отрицательный результат около -5%, но зато в другие годы они почти ничего не приносили). Авторы оценили TER таких продуктов на уровне от 0,3% до 1,7% и пришли к выводу, что их покупатели имеют сильно завышенные ожидания по их доходности и сильно заниженное представление о рисках.

  • This paper provides the first comprehensive and representative analysis for Switzerland, based on more than 20,000 individual products and studying the period 2008–2014
  • In most of the years considered, structured products performed well. In the period 2012–2014 some 80% or more of structured products generated positive returns. Depending on the category and year, these products generated median returns of between 5% and 15%, per annum implying that half of the products achieved this return or exceeded it. A particularly successful year was 2009 in which most medians were in the range of 19% to 31%. In all of these years, equity markets also performed well.
  • Estimating the costs of structured products is difficult as some cost components are difficult to measure or are simply not known at issuance: Structured products are payment promises, contrary to the performance promises of funds. The trader has to guarantee the payment promise from issuance to the redemption date of the product. Therefore, the best known value of the costs is at the termination of the product, and uncertainty about the future value of risk parameters such as volatilities matters in terms of so-called risk management costs.
  • Adding the risk management costs to the theoretical (model) price, which assumes that there are no market imperfections (such as bid-ask spreads) and for which crucial price parameters such as volatilities are constant, defines the “fair price” for the product components if they can be manufactured at zero production costs, if distribution is costless, and if the issuer targets zero profit. Risk management cost figures are not available publicly. An anonymous survey of major issuers in the Swiss market was used to estimate these costs.
  • The authors refer to the difference between the issuance price and the fair price of components as the total expense ratio (TER). The TER equals the sum of the net margin and all production and distribution fees. A structured product’s TER mimics the TER of the fund industry, which provides a first step toward comparing these two different wrappings of investment ideas. The empirical analysis for the period April 2012 to April 2015 finds the following rounded median TERs (all figures are per annum): 0.3% for tracker certificates; 0.6% for capital protection certificates; 1% for bonus certificates; 1.4% for discount certificates; and 1.7% for barrier reverse convertibles.
  • Investors in BRCs, TCs, DCs, and BCs fail in the aggregate to have a forecast view of the evolution of financial markets. They, again on average, did not foresee the most recent GFC or the European debt crisis in 2011. The losses from these products show that investors overestimated return expectations and underestimated risks.

ИСТОЧНИК: Maringer, Dietmar and Pohl, Walter, 2015, “Structured Products Performance, Cost and Investments”
https://www.researchgate.net/publication/281372695_Structured_Products_Performance_Costs_and_Investments

  Развернуть 1 комментарий

😎

Читать можно всем, но комментирование доступно только участникам Клуба.

Что вообще здесь происходит?


Войти